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La labor del analista es determinar cuál pueda ser el dividendo potencialmente repartible de una compañía en su vida útil (por lo general, a perpetuidad). El analista debe realizar unas proyecciones financieras que le permitan determinar, hasta donde le sea posible con cierto grado de concreción, cuál pueda ser la capacidad de generación de beneficios (y de reparto de dividendos, reteniendo lo necesario para la financiación del crecimiento) de una empresa y, a partir del momento en el que considere demasiado aventurado o superfluo hacer proyecciones detalladas, asumir una expectativa de crecimiento a largo plazo del conjunto de las magnitudes de cuenta de resultados y balance.

Ventas

Las proyecciones sobre ventas se realizan de la forma más individualizada posible entre las distintas áreas de actividad y aislando un doble factor: volumen y precio. Conviene comprobar cuáles son las consecuencias que se obtienen al cabo de varios años con las hipótesis de crecimiento de ventas planteadas para asegurarse de que no se obtienen resultados incoherentes con el análisis estratégico sectorial y de la posición competitiva relativa de la compañía analizada. En concreto, hay que hacer un seguimiento del crecimiento del sector con respecto a la economía en general, de la cuota de mercado sectorial correspondiente a la compañía implícita en las proyecciones, y de la evolución de los precios con respecto a la inflación. Estos seguimientos son tanto más importantes cuánto mayor sea el peso del sector en la economía en general y cuánto mayor sea la cuota de mercado de la compañía en su sector. Por lo general, se hace imprescindible en compañías de gran capitalización.

Resultado bruto de explotación (EBITDA)

En la estimación del EBITDA conviene diferenciar el componente fijo y variable de los gastos de explotación y, por ende, identificar las posibles economías de escala

El resultado bruto de explotación (EBITDA, acrónimo del inglés earnings before interest, tax, depreciation and amortization) se obtiene de restar a las ventas los gastos de explotación que representan un desembolso de caja y que pueden desglosarse en dos grandes grupos:

Gastos de carácter cuasi variable (compras de materiales, mano de obra directa, comisiones comerciales…), cuya evolución no discurre de modo muy dispar a la de las ventas. Las proyecciones de los gastos directos puede realizarse, por lo general, expresándola como un porcentaje sobre las ventas.

Gastos de carácter cuasi fijo (gastos generales de estructura administrativa, productiva y comercial, mano de obra indirecta…), cuya evolución discurre por lo general entre el IPC y la evolución de las ventas. La existencia de gastos de esta naturaleza permite la aparición de economías de escala y posibilita teóricamente la obtención de márgenes EBITDA sobre ventas superiores para aquellas compañías que, dentro del mismo sector y modelo de negocio cuentan con mayor masa crítica.

Resultado neto de explotación (EBIT)

La estimación de los CAPEX futuros es clave para el análisis. El EBIT proyectado (ajustes fiscales aparte) debe partir de una estimación de las necesidades de inversión, prescindiendo de la periodificación contable de las inversiones históricas.

El resultado neto de explotación (EBIT, acrónimo del inglés earnings before interest and tax) se obtiene de restar al resultado bruto de explotación las dotaciones para la amortización del inmovilizado y las provisiones de circulante (impagados, obsolescencia de existencias…). Las dotaciones para la amortización del inmovilizado son el resultado de una periodificación (de acuerdo con las tablas contablemente aceptadas) de las inversiones de una compañía (CAPEX, acrónimo del inglés capital expenditures). En una perspectiva de largo plazo, y en ausencia de crecimiento de la actividad, los CAPEX (inversiones en inmovilizado) tienden a igualarse en montante total con las dotaciones de amortización.

Las dotaciones de amortización de un año concreto responden, en consecuencia, a la periodificación contable de los CAPEX de los años anteriores. A efectos de la realización de proyecciones financieras, lo importante es predecir las inversiones futuras, dado que éstas, y no las históricas, son las que determinarán la necesidad de dotaciones para amortización.

En ausencia de crecimiento (y manteniendo un esquema de negocio en el que el peso del activo inmovilizado sobre ventas se mantenga constante) los CAPEX de un ejercicio representan un importe igual a la dotación anual para la amortización del inmovilizado.

En este sentido, y alcanzado el horizonte temporal en el que la capacidad de previsión del analista estime razonable, la simplificación de expresar el EBIT como diferencial entre EBITDA y CAPEX, puede ser útil para resumir la generación operativa neta de fondos destinada a retribuir deuda y capital. La discrepancia entre CAPEX y dotación a la amortización tiene consecuencias estrictamente impositivas.

Como sucede con los gastos de explotación, las inversiones o CAPEX (realidad económica que determina la dotación contable), deben ser proyectados teniendo en consideración su doble componente (fijo y variable) en función de la actividad. Por lo general, el componente fijo de los CAPEX es muy relevante, por lo que la mejora de rentabilidad derivada del aumento de masa crítica es especialmente marcada.

Carga financiera y endeudamiento

A efectos de valoración, conviene identificar cuál deba ser la capacidad óptima de endeudamiento (la estructura financiera objetivo) de una compañía de acuerdo con los estándares establecidos por las agencias de rating para un sector.

En las proyecciones específicas de los primeros años, la carga financiera es la que se deriva de la aplicación de la tasa de interés a pagar por cada compañía en función de su rating al nivel de endeudamiento real.

Al final del período de proyección individualizada, conviene determinar, a efectos de aplicar criterios de valoración homogéneos, la estructura de endeudamiento compatible a largo plazo con el nivel de riesgo operativo de la empresa. A mayor grado de predicibilidad del resultado operativo (EBIT, o la simplificación EBITDA – CAPEX), mayor es la porción del mismo que puede destinarse al pago de intereses. La expresión del gasto financiero previsto (y, por ende, habida cuenta de los tipos de interés vigentes, del nivel de endeudamiento implícito), como un porcentaje del resultado operativo es la base sobre la que las agencias de rating califican el riesgo crediticio de una compañía.

En este sentido, y para el año final de la proyección explícita, que quiere ser representativo de una estructura típica de negocio de la compañía susceptible de ser mantenido a largo plazo, conviene determinar su nivel de endeudamiento objetivo de acuerdo con los criterios compatibles para una calificación crediticia determinada. En compañías de gran capitalización, puede adoptarse la que sea compatible con un mantenimiento de rating A, homogeneizando el nivel de endeudamiento entre compañías comparables de un mismo sector, y aplicando como tipo de interés el que resulte de aplicar el diferencial sobre la tasa libre de riesgo propio de su calificación crediticia.

Del resultado de explotación al beneficio neto

Para establecer el beneficio neto estándar de una compañía a largo plazo conviene aislar los factores excepcionales que marcan su beneficio histórico declarado.

La determinación del resultado neto de explotación y de la carga financiera soportable en el largo plazo por una compañía son la clave para la realización de unas proyecciones adecuadas para efectuar una valoración de la compañía. En los años de proyección explícita, podremos contar, sin embargo, con datos suficientes para una determinación del beneficio neto en el que pueden intervenir otros conceptos. El paso del beneficio de explotación al beneficio neto se realiza mediante las siguientes operaciones: (Beneficio de explotación + Resultado financiero + Resultados extraordinarios – Impuesto de sociedades = Beneficio neto).

En el resultado financiero se incluyen, además de las cargas por intereses, los ingresos por intereses y dividendos recibidos, las amortizaciones de fondo de comercio y los beneficios por puesta en equivalencia.

En una perspectiva de largo plazo no es plausible que una compañía mantenga una estructura financiera que le permita obtener unos ingresos por intereses superiores a sus cargas por el mismo concepto, dado que la rentabilidad ofrecida por la inversión en instrumentos de deuda es inferior al coste de capital requerido, por lo que un ingreso por intereses neto es representativo de un empleo poco eficiente de los recursos de la compañía. La amortización del fondo de comercio es la periodificación de una inversión en inmovilizado financiero ya incurrida, sin desembolso de caja, por lo que no tiene influencia en una valoración que mira a futuro (más allá de su posible efecto sobre impuestos en función de la regulación fiscal de cada país). Finalmente, los beneficios por puesta en equivalencia, son una atribución contable de una compañía filial, cuyo valor deberá ser determinado generalmente por otros medios (como conviene también hacer con los activos financieros generadores de dividendos).

El resultado extraordinario puede provenir de fuentes muy diversas y su calificación es siempre controvertida. Sus orígenes principales son las plusvalías o minusvalías por enajenaciones de activos y los costes de reestructuración. Aunque podemos contar con datos que nos permitan estimar este resultado a muy corto plazo (planes de desinversión o reestructuración anunciados), en una perspectiva de largo plazo toda estimación es superflua.

El impuesto de sociedades a pagar durante el período explícito de proyección proviene de la aplicación de la tasa fiscal propia de cada compañía (variable según composición y ubicación geográfica de sus negocios), incluyendo los ajustes (deducciones y bonificaciones fiscales) por operaciones de las que se tenga conocimiento. En una perspectiva de largo plazo (fuera del período explícito de proyección), es conveniente aplicar una tasa impositiva media.

Beneficio distribuible compatible con el crecimiento (dividendo potencial)

Conviene distinguir entre beneficio contable declarado (incluso normalizado) y dividendo distribuible. El dividendo distribuible, a igual expectativa de crecimiento, es tanto mayor cuanto mayor sea la rentabilidad sobre activos (y por tanto sobre capital) de una compañía.

La necesidad de retención de beneficio dependerá de las necesidades de reinversión para el crecimiento. Estas necesidades pueden dividirse en dos: necesidad de inversión en activo fijo, y necesidad de retención en capital circulante. Tanto el activo fijo adicional como el capital circulante adicional deberán financiarse con recurso a dos fuentes: capital (beneficios retenidos), y deuda, manteniendo una proporción aceptable para los prestamistas. En función de cuál sea esa estructura, la compañía merecerá una cualificación de rating y, por ende, una prima de riesgo sobre la deuda soberana aplicada a su endeudamiento distinta.

Para una compañía con un nivel de riesgo determinado, sobre la base de los estándares fijados por las compañías de rating, podrá establecerse cuál sea la necesidad de retención de beneficios (o aumento del capital, en definitiva, financiación vía recursos propios), y la posibilidad de endeudamiento.

En consecuencia, para una determinada expectativa de crecimiento (G, del inglés growth), la compañía deberá tener un nivel de retención de beneficios que podrá establecerse como una función del ROE (acrónimo del inglés Return on Equity, o rentabilidad sobre los recursos propios). Si la relación recursos propios contra recursos ajenos (deuda financiera) se quiere mantener constante a lo largo del tiempo, la retención de beneficios necesaria vendrá definida por la siguiente fórmula: Beneficio retenido = G/ROE. Por tanto el porcentaje de beneficio efectivamente repartible (el dividendo potencial, o pay-out), vendría determinado por la siguiente fórmula: Dividendo = 1-(G/ROE).

La determinación de la tasa “G” es un punto crucial para toda valoración. Más allá del plazo de proyección específica (donde se aplican crecimientos diferenciados para las distintas magnitudes de cuenta de resultados y balance), que suele comprender unos pocos años, debe determinarse una tasa de crecimiento (aplicable a todas las magnitudes por igual) a perpetuidad. En el actual contexto de tipos de interés, la aplicación de primas de riesgo medias y tasas de crecimiento similares a las nominales de la economía a largo plazo, aproximadamente un 20% del valor de una compañía queda comprendido en los 5 años siguientes al momento actual, un 30% adicional en los diez años subsiguientes, y el 50% restante del decimoquinto año en adelante. La adopción de una G sustancialmente distinta de la tasa nominal de crecimiento de la economía a largo plazo debe realizarse con muchas precauciones, para no incurrir en hipótesis difícilmente defendibles. Ello es especialmente recomendable en compañías líderes de sectores con un peso muy relevante en la economía. En los momentos de euforia de las telecomunicaciones podían verse valoraciones de operadoras hegemónicas con tasas de crecimiento perpetuo del 8…quien así proyectara debería saber que ello implicaba, por ejemplo, que el peso del sector de telecomunicaciones sobre el PIB (actualmente situado en el 4%), debía alcanzar niveles superiores al 15% en un período de diez años… Seguro que con tras esta reflexión la estimación de la G hubiera sido más cauta.

Para evitar este tipo de errores conviene acotar los crecimientos diferenciales a un período determinado. Ello facilita una mayor comprensión (tanto por parte del analista como para el receptor del análisis), de las hipótesis de crecimiento implícitas. Así, por ejemplo, para una tasa de descuento del 10%, una G a perpetuidad del 6,2% puede expresarse como la conjunción de una G del 10% en 10 años y del 4,5% (equivalente al crecimiento nominal esperado a largo plazo para la economía europea) en adelante. Aunque desde un punto de vista estrictamente contable la determinación del ROE es aparentemente fácil (beneficio neto/recursos propios), en un enfoque de valoración se hace algo más complejo. Las valoraciones se basan en las proyecciones del futuro económico de la compañía, no de su pasado. Por ello, lo importante es determinar cuáles vayan a ser los recursos propios a emplear (y retribuir) en el futuro, más que los efectivamente empleados (y contabilizados de forma muy variopinta en el pasado).
Aunque en algunos sectores (principalmente en el sector financiero, y en menor medida en aquellos cuyos activos fijos tengan un período de vida útil corto), el valor contable histórico pueda ser indicativo de la necesidad de empleo de recursos propios en un futuro, la mejor fórmula de determinación del “equity” necesario a futuro viene de calcular las necesidades de inmovilizado neto (activo fijo más fondo de maniobra) a emplear por una compañía en sus operaciones futuras. Ello se obtiene mediante la fijación de una vida útil media de los activos (múltiplo sobre los CAPEX), y de una estimación de las necesidades de fondo de maniobra expresadas como porcentaje sobre la actividad (% sobre ventas). Hallado el activo fijo y el fondo de maniobra necesario los recursos propios a emplear se obtienen como el diferencial entre el total a financiar (activo fijo y fondo de maniobra) y la deuda financiera neta teórica calculada como aquella cuyo servicio representa un determinado porcentaje (el compatible con un rating determinado) del beneficio de explotación.

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publicado por juanjo \\ tags:

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