Blog de Bolsa, Economia y Finanzas

Si echamos un vistazo a las noticias económicas mas relevantes de los últimos días podemos ver que todo el mundo habla de crisis, recesión, desaceleración y otra serie de términos que se entremezclan en nuestras cabezas como si fueran las pisadas de los jinetes del Apocalipsis. Al final no acabamos sabiendo que es peor, si una crisis, una recesión o una desaceleración. Simplemente se trata de algo bastante malo que amenaza nuestro empleo y bienestar. Vamos a intentar aclarar un poco los términos con los que nos estamos acostumbrando a convivir día a día.

Lo primero es que tenemos que conocer el concepto de Producto Interior Bruto. Estos conceptos se refieren al comportamiento del PIB, por lo que si no sabemos lo que es el PIB, mejor que veamos de que se trata exactamente.

Una vez conocemos el PIB, sabemos que habitualmente suele crecer. Por ejemplo durante los últimos años la tasa de crecimiento del PIB ha sido superior al 2%, alcanzándose habitualmente el 3%. Pero como publicó Alejandro en los últimos meses la economía parece haberse parado. ¿Recesión, desaceleración o crisis?

Según el diccionario de la RAE, la desaceleración es la acción o efecto de desacelerar. Por tanto cuando hablamos de una desaceleración nos estamos refiriendo a una reducción del ritmo de crecimiento. Por ejemplo estamos creciendo al 3%, pero el petróleo sube de precio. La renta per capita se reduce y ese año crecemos al 2%. No se trata del fin del mundo, simplemente el crecimiento se ha ralentizado.

En cambio hablar de recesión es hablar de palabras mayores. En principio una recesión sería una reducción del Producto Interior Bruto. Es decir, la producción, la renta, la riqueza nacional, cae y perdemos poder adquisitivo. Técnicamente se considera que estamos en recesión cuando el PIB decrece tras dos trimestres de caídas consecutivas. Así que si un mes hay una caída del PIB tampoco significa el fin del mundo. Aunque debe ser una señal de alarma, puede que sólo sea un suceso puntual. Tranquilos, el cielo no se va a caer sobre nuestra cabeza. Aunque las personas que probablemente hayan quedado en paro a consecuencia de la recesión probablemente no opinen lo mismo.

De menos a más hablemos sobre la depresión. Una depresión económica entra dentro de la categoría de desastre. Se trata de una caída del 10% del PIB en un año. No es habitual que suceda, pero en ocasiones puede suceder. En este caso la destrucción de empleo puede estar casi asegurada, así como el cierre de empresas. Se trata de uno de los peores casos posibles.

Por último vamos a hablar sobre la palabra crisis. Probablemente esta sea la que tiene una definición más difusa debido a que en medios de comunicación y en la política se utiliza para casi todo. La economía está en crisis, el gobierno está en crisis, crisis de las puntocom… Una crisis económica es una situación en la que existen cambios que afectan negativamente a las variables económicas. El problema de definir esta palabra es que es muy difícil separar donde llega la palabra crisis y donde nos quedamos en problemas. En ocasiones se habla de crisis cuando se trata de sólo una desaceleración, mientras que otras ocasiones se considera que sólo se está en crisis si tenemos una recesión bastante pronunciada. Yo definiría una crisis económica como una situación grave, no sólo para el presente, sino para el futuro de la economía. De esta situación es complicado salir y la recuperación es lenta y difícil.

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publicado por juanjo \\ tags: crisis, depresión, desaceleración, recesión

Muchas veces el cliente particular se siente abrumado por la cantidad de información contradictoria que recibe (y sobretodo por la cantidad de información en general) de los profesionales del mercado en diferentes medios de comunicación. La mayoría de las veces escuchar a estos profesionales puede inducir a errores graves de operativa (y con grave me refiero a que afectan a sus bolsillos) que termina por convertir a los inversores en personas desconfiadas y muchas veces enfadadas con todo lo que se haga llamar analista (o “analistos”, como se les acaba llamando).

El objetivo de este artículo es tratar de explicar lo que yo considero las fuentes principales de los errores que se cometen (por parte de los inversores y por parte de los analistas) para poder aprovechar al máximo los consejos de los profesionales, que muchas veces son muy interesantes. En cualquier caso, conviene tener en cuenta que al final más información no significa más éxito. Hay que saber seleccionar y eso uno lo termina aprendiendo solo con la experiencia.

Para empezar, es importante saber distinguir entre un analista de una empresa, un analista independiente, un gestor, un asesor, un ventas… Cada uno tiene su cometido y escuchar a cada uno tendrá sus ventajas e inconvenientes dependiendo del tipo de consejo que estemos buscando. Independiente no tiene por qué significar más fiable al igual que si trabaja para una empresa importante no significa que sea mejor.

Conviene saber que los profesionales que trabajan para las empresas no pueden tener posiciones de trading abiertas en los valores que recomiendan (en algunas compañías no pueden tener ningún valor en su cartera) y que además, las personas que dan recomendaciones no pueden saber qué posiciones de corto plazo tiene abiertas la casa en su cuenta propia y si las sabe debe abstenerse de hablar sobre esos valores. Esto es como todo y seguramente habrá trampas, pero les aseguro (y mucho más en estos tiempos en que prima la transparencia ante el cliente) que no es habitual. Lo bueno de los independientes (y lo malo, claro está) es que no tienen “decisiones de equipo” y por lo tanto son mucho más libres dando opiniones propias.

Lo más importante que tenemos que entender aquí es que aunque se les llame analistas, raramente veremos en los medios lo que en el mundo financiero se conoce como analistas en sentido estricto. Lo que nos encontraremos serán estrategas.

Un analista en sentido estricto tiene una carga de trabajo tan importante que nunca podrá estudiar más de cinco o seis compañías a la vez, por eso en las empresas especializadas los analistas se dividen por equipos. De esta manera, en un consultorio nunca veremos un analista especializado en utilities, básicamente porque el analista sabe muchísimo del sector al que se dedica, pero no tiene por qué conocer otros sectores. Sin embargo los estrategas suelen o trabajar con las recomendaciones de su equipo de analistas o hacer análisis técnico, que sí permite cubrir un número mayor de valores.

El trabajo de un analista consiste básicamente en averiguar el valor de la compañía. El estratega empleará estas valoraciones para conseguir valor en la cartera del cliente.

Solucionado el tema del nombre tenemos que entender que a partir de ahora cuando me refiero a analista o a profesional estoy hablando de un estratega (o si lo prefieren, responsable de inversiones o director de análisis, son sinónimos.)

Uno de los errores más comunes suele ser no comprender en qué consiste el objetivo final del trabajo de un analista. En general, se piensa que es acertar la mayoría de las veces, sin embargo el objetivo final es mucho más primario: ganar el máximo dinero a sus clientes. Lo de acertar o no acertar es una cuestión de prestigio y sobretodo de suerte, y en esto habrá años buenos y años malos. Un año malo de pérdidas significa perder un cliente. Sin embargo un año malo de errores sin pérdidas no será tan grave.

El error aquí está en la diferenciación entre ganar dinero y acertar: si yo hago 200 recomendaciones a un cliente en un año y me equivoco en 199 pero gracias a unos stops correctos consigo que el cliente limite su pérdida y en la única operación ganadora consigo que el cliente gane el doble de lo perdido y además bata la inflación del año ¿soy buen o mal asesor? Este es un caso extremo, claro. Normalmente y gracias a la ley de los grandes números al final el analista acertará más o menos el 50% de las veces.

Lo importante será entonces qué esperanza matemática tengan los resultados finales de sus operaciones. Su trabajo por tanto consiste principalmente en seleccionar las acciones con un riesgo bajo en términos de stop (es decir, que la pérdida posible sea muy inferior a la ganancia posible). Ahí es dónde está lo realmente complicado (predecir con seguridad el movimiento no es complicado, es imposible), es a lo que realmente debemos prestar atención y es lo que distingue un analista bueno de uno mediocre.

Otro error habitual es pensar que un analista puede ver el futuro. No voy a entrar en la discusión de si existen o no los videntes, pero con total seguridad si uno pudiera ver el futuro encontraría formas mejores de utilizar ese don antes que dedicarse al análisis de bolsa. Es mucho más ético prevenir catástrofes o mucho más eficaz ganar un par de veces el euromillón. Y si buscamos notoriedad, mucho más rápido predecir acontecimientos de la vida de los famosos.

Así pues, un analista está obligado una vez termine el estudio de un valor que considere interesante a plantear diferentes escenarios posibles, asignarles probabilidades y plantear una estrategia para cada uno de ellos. Un ejemplo muy típico es el de un analista diciendo, si el IBEX supera los 9.220 entonces puede llegar hasta los 9.800, pero si pierde los 9.100 lo más probable es que recorte hasta los 8.500. Señalar diferentes escenarios no significa no “mojarse”, lo que significa es que el profesional entiende que la economía es algo variable y muy complicado de predecir.

En un escenario macroeconómico intervienen tantos factores que no existe mente humana ni de máquina que pueda tener en cuenta todos ellos. Es más, lo que a veces influye negativamente otras lo hace positivamente (véase la inflación, o el precio del petróleo, por ejemplo). La única solución viable es la creación de escenarios (dicho de forma “moderna”, hacer un “stress test”).

Aquí se verá si un profesional es bueno o no dependiendo de la cantidad de veces que el escenario al que asigne mayor probabilidad se cumpla, y sobretodo cómo aproveche las diferentes probabilidades de cada uno de los mundos que plantea. Es decir, debe hacer ganar (o por lo menos, no perder y con no perder incluyo también el coste de oportunidad) dinero a los clientes aunque el escenario que ocurra sea muy diferente al esperado.

Pero los errores más frecuentes, y en ellos la culpa es sobretodo del analista, vienen derivados de sus colaboraciones con los medios (apariciones en televisión, radio, prensa…) Aquí es donde el analista tiene una gran responsabilidad y donde muchas veces falla sobretodo en las formas (y por supuesto, aunque me esfuerce por evitarlo, me incluyo).

En bolsa no hay verdades absolutas, así que todo aquel que pretenda tener la razón se equivoca solo por pretender algo semejante. No es sólo que el analista no tiene una bola de cristal sino que además es más fácil decir que el IBEX va a recortar hasta los 6.000 en la televisión que decírselo a un cliente. Con un cliente uno siempre es mucho más prudente y siempre se le plantean más posibilidades.

También es cierto que la relación con un cliente es mucho más estrecha y ante cualquier duda se le puede llamar para corregir malas posiciones. En cualquier caso, debemos desconfiar de entrada de cualquiera que no plantee por lo menos dos escenarios: uno alcista y otro bajista y sobretodo de cualquiera que nos diga una cifra clara y segura.

Relacionado con este último párrafo otro error es el de quedarse con el titular de la noticia y no molestarse en leer el contenido. Hablar de bolsa no es hablar de fútbol y leer un medio económico no es leer un diario deportivo. Es importante conocer todo lo que ha dicho un profesional antes de valorarlo, no basta con leer el titular, que normalmente puede y debe ser algo sensacionalista para atraer la atención.

Y lo más importante, si no creemos en los profesionales de la bolsa o si pensamos que es imposible predecir los movimientos de la bolsa, tenemos una herramienta potentísima creada principalmente por los premios Nóbel Markowitz y Sharpe: la teoría moderna de la cartera. Gracias a esta teoría (complicada en sus matemáticas, sencilla de entender) podremos obtener rentabilidades acordes con nuestro nivel de riesgo y el movimiento de la cartera (y por lo tanto las comisiones) será mínimo.

No obstante, no espere batir al mercado de esta manera. Aunque claro, otra discusión interesante sería saber si es o no posible batirlo… ¿La dejamos abierta para la semana que viene?

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publicado por juanjo \\ tags: analisis

Es la pregunta del millón que todos nos hacemos pero realmente no se puede tener una respuesta fidedigna de cuando se acabará. Aun así, vamos a intentar descubrir las estimaciones, motores y posibles soluciones de cuando es factible su conclusión.

Primeramente habría que diferenciar entre la crisis en España y la crisis en otros países de nuestro entorno (Unión Europea) o Estados Unidos. Si nos centramos en España estaríamos hablando de una situación de crisis mucho más alargada en el tiempo y que seguramente dure hasta finales del 2010 o inicios del 2011 sino es más adelante. Seguramente será entre 6 meses y un año después de que la economía a nivel mundial vaya mejorando.

Todos los indicadores apuntaban al principio de que Estados Unidos iba a ser el rey del juego de ajedrez que estamos empezando a jugar para recuperar estabilidad en nuestras economías; pero eso no es tan fiable si lo traslados al caso de España, en donde nuestro propio país debido a la doble crisis que sufrimos es el que ha de salir adelante.

En España aunque definitivamente no se haya visto aclarado sufrimos una doble crisis, una financiera que sí que está auspiciada por lo Estados Unidos y la venta de Mortage Pack Securities como diría Leopoldo Abadía en paquetitos por todo el mundo; pero también tenemos una económica que aunque en otros países se haya producido por estar ligada directamente a la financiera en España no es así.

La crisis económica que sufrimos es mucho más grave que la financiera en el caso de nuestro país. La economía española se está viendo resentida por todos los puntos fuertes por los que en años anteriores se posicionó entre las 10 mejores economías del mundo, vamos a intentar explicar un poco de estas claves:

• Turismo: debido a la crisis mundial España ha perdido gran fuelle, recordemos que el turismo aportaba un gran suma de dinero a nuestro país. Se estimaba entre un 5% y 10% del PIB
• Mercado inmobiliario: la sobre explotación de éste unido al pinchazo de la burbuja inmobiliaria ha creado una destrucción total del sector, afectando gravemente al empleo.
• Economía doméstica: hay que contabilizarlo como un sector propio, ya que durante varios años las familias han apoyado a las entidades financieras con créditos bancarios e hipotecas desorbitadas, ¿por qué? para vivir por encima de sus posibilidades. Cuando aumentaron los tipos de interés y el euribor hasta límites insospechados empezó la morosidad desorbitada.

En definitiva si alguien desea saber cuando terminará la crisis debería centrarse en estos tres sectores o sistemas; cuando empiecen a mejorar será que la economía empieza a repuntar de sus mínimos actuales.

Las posibles soluciones son muy claras, primero medidas fiscales ajustadas, recorte del gasto público innecesario y si es necesario fomentar la “autarquía” económica para no tener un déficit comercial fuerte. El no caer en la trampa de la liquidez con los tipos de interés también es importante, así como intentar que el mercado de valores vuelva a recuperar la confianza por sí mismo.

Si deseamos saber cuando acabará la crisis financiera en España posiblemente hablemos de que las entidades gracias a reservas realizadas durante algunos años poseían cierto colchón, pero algunos riesgos como el de corralito o fuga de capitales no está aún a día de hoy muy claro de que no vaya a ocurrir.

En resumen, España se estará recuperando globalmente de la crisis, si todo sigue un orden natural, las medidas fiscales van generando sinergias positivas y la economía sigue un ciclo común, sobre mediados del año 2011; aún nos quedan 2 años de crisis en cierta medida, por lo que tengamos paciencia y no desesperemos.

No es por defender una postura de talibán de las predicciones económicas, pero me da la sensación que cada vez que el Estado español hace una predicción termina al final corrigiéndola, por lo que no entiendo del todo la misión real que poseen en un momento inicial.

El Consejo de Ministros anunció que los famosos brotes verdes que se empezaban a ver en la economía española no eran tan claros por lo que tendríamos que esperar a las cuentas de 2011 para verificar una recuperación y un crecimiento, bastante nimio por cierto, de la economía española.

Personalmente me hace gracia que en momentos como los actuales sigamos en general haciendo quinielas y no hacer lo que deberíamos: medidas fiscales ajustadas, ayudas directas, rebaja del gasto público innecesario, etc. Por tanto aquí quería dejar en primera instancia mi descontento a aventurar una fecha a la ligera, como ocurre casi siempre sin matizar los motivos. Yo voy a intentarlo, al igual que ya hice, actualizándolo a los momentos actuales, al menos tendré una pizca de rigor financiero y económico.

• Situación financiera: rozamos los 10.000 puntos en el índice IBEX35, aunque no sea el mejor momento inversionista parece que la confianza se está recuperando y generando cambios de tendencias hacia la alcista en muchos de los valores. Desde el punto de vista crediticio los tipos de interés no pueden bajar más, algo que ayuda indirectamente al ahorro familiar, que si no va mejor es debido al gran endeudamiento medio con el que contábamos de forma previa.

• Situación macroeconómica: la tasa de desempleo por primera vez en muchos períodos no ha tenido una pendiente de subida, es un espejismo que seguramente quedará comprobado durante el verano con una bajada nimia a pesar de la demanda en el sector del turismo y la hostelería. El crecimiento productivo y del PIB seguirá en números negativos al menos éste año, el siguiente toda una lotería hacer predicciones sobre el y más cuando aún no han llegado al mercado los efectos de las medidas del BCE que si están haciendo efecto sobre las entidades bancarias, las está recuperando.

• Economía doméstica: se prevee que el nivel de precios siga descendiendo, estamos en deflación y por ello debemos aprovechar para hacer una doble labor contrapuesta de ahorro y consumo; el ahorro para luchar en tiempos peores, el consumo para evitar que la deflación nos afecte demasiado.

Haciendo compendio de todas estas ideas podemos sacar en claro cuatro puntos fundamentales sobre los que se debe hacer hincapié si se ha de querer acabar con la crisis actual de nuestro país:

• Apertura del crédito de las entidades bancarias a las empresas: si vuelve a circular el crédito como se está intentando desde el punto de vista monetario gracias a las sucesivas rebajas de los tipos de interés, conseguiremos que nuestro sistema productivo empresarial vuelva a una situación mejor, tampoco debemos volvernos locos y endeudarnos más de lo debido, aprendamos de los errores del pasado.

• Reforma de la ley hipotecaria y el sistema financiero: fundamental para conseguir mantener después de este mal ciclo una recuperación controlada desde el punto de vista privado.

• Reforma del mercado laboral: en mi opinión algo indispensables para poder en un futuro contar con menos problemas de grandes tasas de desempleo desmedido en momentos de crisis económica. Nuestro paro natural es muy grande, encima no tengamos un mercado rígido que no hará más que empeorar la situación.

• Fomentar el consumo privado

Según este conjunto de conclusiones y en virtud de que parece que la Reserva del Tesoro americano ha confirmado que la crisis en Estados Unidos podría empezar a revertir a principios del 2010 yo auguro que con unas buenas medidas en cuanto a los puntos anteriores quizá para el finales del año 2010 conseguiríamos empezar a tener algo de mejora, que si bien no es todo lo que pedimos, al menos sería mejor que seguir estancados como estamos.

Como matiz extra apuntar que evidentemente si seguimos estando desafortunados con las medidas que se aplican en nuestro país esto es algo impensable, esperemos que los políticos actuales se pongan en marcha y consigan hacer algo ante esta grave situación.

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publicado por juanjo \\ tags: crisis, invertir en tiempos de crisis

Después de un espectacular avance de entre el 20% y el 50% entre los principales índices financieros del mundo en un lapso de sólo tres meses, decir que la Bolsa era el activo más interesante resulta de una obviedad palmaria. Conviene recordar, sin embargo, que los que ganan son básicamente los que entraron en marzo, no los que ya estaban en el mercado. De hecho, si se comparan los niveles actuales con los de hace 12 meses, el resultado es de unos abultados números rojos de dos dígitos. A pesar de ello, la mayoría de los expertos insiste en que la Bolsa es la respuesta correcta para el ahorrador que se esté preguntando: ¿Y ahora dónde meto el dinero?

“Hay tres grandes alternativas: renta variable, renta fija y mercado inmobiliario. De las tres, la que es más atractiva es la Bolsa, sin ninguna duda”, según Manuel Romera, director de Servicio Financiero en la escuela de negocios IE Business School. El director general de la firma de análisis de fondos Profim, Víctor Alvargonzález, detalla los cuatro puntos que permiten el optimismo en cuanto a la renta variable: “Liderazgo, que está siendo americano, porque el europeo es patético; estabilización del mercado inmobiliario americano, algo básico para la valoración de los llamados activos tóxicos; una fecha objetivo de fin de recesión marcada por autoridades como la Reserva Federal, y, por último, reaparición de actividad en el segmento de fusiones y adquisiciones”.

Renta variable

“El poderoso rebote actual sugiere confianza creciente en que las respuestas de política monetaria y fiscal globales comienzan a dar frutos. En este sentido aunque el avance no contradice periodos anteriores de recuperación durante grandes épocas bajistas, se puede razonar que esta vez es diferente, más sostenible. Mientras tanto la perspectiva inmediata es incierta a medida que la recuperación en los mercados descuenta estabilización económica”, resumen desde Pictet Asset Management. La gestora recomienda hacer una rotación de sectores y apunta a los más defensivos: “salud y servicios públicos se han retrasado sustancialmente los últimos meses y pueden ser fuente de un nuevo avance”. “En la Bolsa hay valores por explotar”, confirma Maite Seco, profesora de la escuela de negocios EOI. “Especialmente los grandes títulos tienen recorridos y a medio plazo deberían ir muy bien. También es interesante apostar por empresas grandes que den una buena rentabilidad por dividendo”.

Desde la firma de análisis de fondos Morningstar se recomienda al inversor que haga “una cartera lo más diversificada posible”, siempre en función del nivel de riesgo y del horizonte de inversión. “Si es de largo plazo, una parte sustancial de la cartera debe estar invertida en fondos de renta variable”, apunta Fernando Luque, editor senior de Morningstar España. Luque señala, citando a la gestora Vanguard, que el rendimiento esperable para el inversor debería situarse en un rango del 8%. Por áreas geográficas, el profesor Jaime Sabal, de la escuela de negocios Esade da prioridad a EE UU; en segundo lugar renta variable asiática, Europa y España en último término. La manera de afrontar esta exposición global es una cartera de ETF (Exchange Traded Funds), según Fernando Hernández, responsable de gestión de Inversis. Los ETF son fondos de inversión cuya particularidad es que están listados en el mercado secundario y, por lo tanto, se pueden comprar y vender en tiempo real, además de tener liquidez diaria.

Renta fija

El mercado de deuda genera alguna controversia entre los expertos. Fernando Hernández subraya las oportunidades generadas en un mercado a priori tan poco atractivo como es la renta fija soberana. Los bonos tienen un cupón fijo que se remunera periódicamente. Eso significa que la rentabilidad absoluta de la renta fija es, precisamente, constante. Lo que varía es el precio del activo al negociarlo, haciendo que la rentabilidad en términos porcentuales suba cuando el precio del bono cae. Pues bien, el rendimiento del bund alemán ha pasado en cinco meses del 2,89% al 2,65%, un repunte del 26%. “Hay obligaciones a 30 años del Estado español que, compradas en el mercado secundario están dando un rendimiento efectivo del 4%”, propone la profesora Maite Seco.

Sobre lo que hay mucho más escepticismo es en la renta privada. De forma particular en productos híbridos como los bonos subordinados o las participaciones preferentes, emisiones que están muy de moda en bancos y cajas. El profesor Josep Bertrán, de EAE Business School, desaconseja invertir en preferentes y resume los problemas de estos productos: “Benefician más a las entidades que a los inversores. A los bancos y cajas les permiten obtener financiación y liquidez a un coste bajo. Los inversores deben tener en cuenta que, aunque suela haber un compromiso de recompra, esta deuda no tiene vencimiento y apenas hay mercado secundario para ella. ¿Qué significa eso? Que el inversor que en un momento dado quiera deshacerse del producto muchas veces no le quedará más remedio que vender con pérdidas”.

Víctor Alvargonzález puntualiza lo que debe buscar un inversor que quiera poner el dinero en renta fija corporativa: “calidad y garantías de liquidez”.

Inmobiliario

Otrora motor de crecimiento en España, el sector inmobiliario atraviesa ahora sus horas más bajas. Un informe del Banco de España señala que un 11% de los créditos firmados en 2008 superan en estos momentos el valor real de la vivienda para la que fueron suscritos. No hay una cifra exacta, pero se estima que el excedente sin vender se sitúa en España entre 900.000 y 1,2 millones de viviendas de obra nueva. BBVA pronostica que la recuperación de este baqueteado mercado no comenzará hasta el año 2012 y el ajuste se saldaría con un descenso de los precios del 30% entre 2008 y 2011.

Los inversores ven poco atractivo a este sector. “No es un mercado líquido y antes que en España elegiría otros países, como EE UU o Alemania”, sugiere Manuel Romera. “Antes de un año no va a haber nada interesante si estamos hablando de inversión”, constata Jaime Sabal. Lo que los expertos sí tienen claro es que guardar los ahorros en una caja fuerte o debajo de un colchón o dentro de un calcetín no servirá de mucho. Ahora la decisión queda en manos del inversor.

publicado por juanjo \\ tags: mercado inmobiliario, renta fija, renta variable

Primeramente debemos recordar que los derivados son un tipo de activos o productos de tipo financiero que se encuentran en los mercados de valores y cuya principal cualidad es que están basados en el precio de otro activo (activo subyacente) como pueden ser acciones, tipos de interés, renta fija y varible, deuda pública, bonos, etc.

Podríamos fundamentalmente definir dentro de los derivados financieros dos tipos:

Los Futuros

Los futuros como producto financiero es un compromiso de compra o de venta de alguna cantidad prefijada a precio de activos financieros. Es decir yo me comprometo con otra persona a que dentro de 2 meses le venderé 1.000 acciones de Telefónica a 5 euros; actualmente si se encuentra a 6 euros a mi no me interesaría, pero como se que puede que dentro de un mes estén a 4 euros, yo no las compro ahora, sino que esperaré a ese momento para sacarle 1 euro a cada una de rentabilidad.

Lo vemos claramente en la gráfica superior, si el precio del futuro es mayor al precio de nuestra compra en el momento, tendremos beneficios, si no conseguimos que el precio del futuro sea superior obtendremos pérdidas por la diferencia.

Dentro del mercado de futuro sobre todo se negocia con tres activos subyacentes o base: las divisas (a un tipo de cambio predeterminado), los tipos de interés (prestar deuda a ese tipo) y las materias primas (algunas muy habituales como son los cereales o el oro).

Dentro de los futuros podemos destacar y vamos a explicar como operaciones más habituales en España los cinco siguientes:

• Seguros de cambio: consiste en contratar hoy a precio y entrega de dentro de un período de tiempo, cantidad y tipo de cambio no cerrado pero si limitado de dos divisas. Dependiendo de la evolución del mercado el comprador o el vendedor se verá beneficiado.
• Seguro de cambio participativo: es como el seguro de cambio pero si tiene un acuerdo en firme respecto al tiempo, cantidad y tipo de cambio concreto.
• El forward rate agreement: Un Fra (como se llama habitualmente) es un contrato entre dos partes cuya finalidad es la de conseguir coberturas futuras basadas en los tipos de interés, ya que ambas partes suscriben por un nominal y en el momento que deseen vender se liquida por la diferencia; también dejando abierta la posibilidad de que dicho futuro se negocie de forma infinita en el mercado secundario.
• Futuro sobre el Euribor tres meses: consiste en la previsión del valor de euribor a tres meses, al ser bastante arriesgado debido a que es muy dependiente de los tipos de interés del a zona euro no se exige una prima inicial pero sí unas garantías por un mínimo del 50% del total de la operación.

• Futuro sobre el IBEX 35: similar al punto anterior pero basado en el índice bursátil español. Se liquida de forma diaria por la cámara de compensación de la BME (Bolsas y Mercados Españoles).

Las Opciones

Es muy similar a los futuros pero con una gran diferencia en cuanto al momento de la emisión del derecho de cobro y pago futuro, ya que en ese mismo momento se genera un intercambio económico llamado prima de emisión en el que el vendedor recibe del comprador ese dinero con antelación ante la futura operación.

Lo bueno de las opciones es que tu riesgo va a ser igual a la cantidad de prima que hayas desembolsado y tu beneficio siempre será acorde sólo tanto en cuanto el elemento financiero subyacente al que lo hayas suscrito tenga beneficios, tu sólo teniendo preferencia sobre ellos.

En definitiva tu riesgo y desembolso es mucho menor, tienes opciones sobre una mayor cantidad de derivados con menos dinero, por lo que a la hora de vender tus opciones también ganarás un menor cantidad que con el mercado de futuros. Menos riesgo, pero menor rentabilidad.

Dentro de las opciones destacaremos como operaciones más habituales en España las cinco siguientes:

• Cap: compras un derecho que conmuta la diferencia entre los tipos de interés vigente actualmente (por el que suscribes tu opción), y el valor futuro.
• Floor: es similar al Cap pero en formato bajista; si los tipos de interés bajan tu que suscribiste por un precio mayor financiando operaciones reciba al final, como ocurre en las operaciones a la baja intradía, la diferencia entre lo pagado y la situación final.
• Collar: es una acción conjunta de Cap y Floor, por lo que tu suscribes a un precio medio y tanto si suben como bajan los tipos de interés puedes encontrar resultado económico, aunque la franja siempre es menor que en cada una de ellas para que le sea rentable al intermediario que nos suscribe esa opción.
• SWAP de tipos: también llamado técnicamente IRS consiste en un cash flow continuo entre dos agentes financieros en la que una suscribe a tipos de interés fijo y otra a tipos de interés variable dependiendo su necesidad.

• Opciones sobre divisas y acciones: por último las dos más comunes en donde tienes la opción de compra o venta en un futuro de distintas divisas o acciones dependiendo tu necesidad sobre ellas. Normalmente las opciones sobre divisas y sobre acciones son compradas por particulares y vendidas por entidades financieras y empresas en busca de financiación.

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publicado por juanjo \\ tags: derivados, opciones y futuros

Un fondo de inversión es un instrumento de ahorro que reúne a un gran número de personas que quieren invertir su dinero.

El fondo pone en común el dinero de este grupo de personas y una entidad gestora se ocupa de invertirlo (cobrando comisiones por ello) en una serie de activos como pueden ser acciones, títulos de renta fija, activos monetarios, derivados,… e incluso en otros fondos de inversión o una combinación de todos ellos.

Tipos de fondos

La nueva normativa sobre instituciones de inversión colectiva ha simplificado mucho la nomenclatura de los distintos fondos de inversión. Ya no existen las denominaciones FIM (Fondos de Inversión Mobiliaria) o FIAMM (Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario). Todos los fondos reciben las siglas FI (Fondos de Inversión).

FIL y FFIL

Los Fondos de Inversión Libre y los Fondos de Fondos de Inversión Libre acaban de ser regulados por la ley de Instituciones de Inversión Colectiva. Es la versión española de los famosos hedge funds. Se distinguen de los fondos tradicionales por su mayor flexibilidad en cuanto a política de inversión, endeudamiento, apalancamiento, inversión mínima, periodicidad en el cálculo del valor liquidativo y comisiones. Los Fondos de Fondos de Inversión Libre, como su nombre indica, son fondos de inversión libre que invierten su patrimonio en otros fondos de inversión libre.

FII

Los Fondos de Inversión Inmobiliarios (FII) invierten su patrimonio en inmuebles ya sean viviendas, oficinas, garajes,… y obtienen su rentabilidad tanto de la reventa de esos inmuebles como del cobro de los alquileres.

SICAV

En nuestro país también se comercializan fondos “extranjeros”, domiciliados fuera de nuestras fronteras (principalmente en Luxemburgo), conocidos como SICAV (Sociedad de Inversión de Capital Variable). A diferencia de los fondos de inversión las SICAV no se subdividen en participaciones sino en acciones. No obstante su funcionamiento es muy similar al de los fondos de inversión y tienen la misma fiscalidad que los fondos nacionales, siempre y cuando estén registrados en la Comisión Nacional del Mercado (CNMV), el órgano que regula y controla los fondos de inversión en nuestro país.

En esta serie de artículos el término fondo de inversión será utilizado como término genérico para designar todos estos tipos de fondos.

¿Cómo funcionan?

Cuando usted compra un fondo de inversión está en realidad comprando una pequeña parte de su cartera. Cada parte del fondo recibe el nombre de participación. El precio de cada una de estas participaciones, a una determinada fecha , se conoce como valor liquidativo del fondo. En la práctica si usted invierte 1.000 EUR en un fondo que tiene un valor liquidativo de 118,74 EUR, recibirá 8,42 participaciones de este fondo. Como puede ver, contrariamente a las acciones que cotizan en bolsa, el número de participaciones que usted puede tener no tiene por que ser necesariamente un número entero (en realidad raras veces lo es).

Al comprar participaciones de un fondo de inversión la entidad gestora coge su dinero, lo añade al “nuevo” dinero que entra en el fondo y lo invierte bien en acciones, en renta fija, activos monetarios, derivados,… o en una mezcla de todos ellos según la política de inversión que tenga establecida. El total del dinero que tiene el fondo (tanto el que está invertido como el que no) constituye el patrimonio del fondo. En cuanto a los títulos (acciones, obligaciones,…) que posee el fondo también se conocen como los activos del fondo y su conjunto constituye la cartera del fondo.

Al invertir en un fondo de inversión usted recibe en realidad una pequeña parte de esta cartera. En efecto cada participación del fondo constituye en sí una cartera en miniatura, idéntica a la del fondo en su totalidad.

Para entenderlo mejor veámoslo con un pequeño ejemplo. Supongamos que usted invierte 1.000 EUR en un fondo de acciones europeas cuyo patrimonio alcanza los 10.000.000 EUR y cuyos principales activos son acciones de Royal Dutch (10%), Société Générale (8%) y Telefónica (5%). Pues bien, los 1.000 EUR que usted tiene invertidos en participaciones de este fondo significan que usted posee 100 EUR en acciones de Royal Dutch, 80 EUR en acciones de Société Générale y 50 EUR en acciones de Telefónica. Por lo tanto indirectamente usted posee todos los títulos presentes en la cartera del fondo.

Ventajas

Los fondos de inversión ofrecen una serie de ventajas a los inversores

1.Generalmente no requieren grandes cantidades de dinero

Si usted posee sólo 1.000 EUR (unas 166.368 pesetas), le será por ejemplo muy difícil invertir en un conjunto variado (diversificado) de acciones. Por el contrario, si invierte en un fondo de inversión no tendrá este problema y, además, los costes se repartirán entre todos los partícipes. Por otra parte, una vez realizada la inversión mínima inicial (que varía de un fondo a otro pero que generalmente es bastante asequible) usted puede seguir haciendo aportaciones por cantidades pequeñas a través por ejemplo de un plan sistemático de ahorro (vea el capítulo 5 para más detalles sobre métodos de inversión).

2. Son fáciles de comprar y vender

Si quiere suscribir participaciones de un fondo de inversión puede hacerlo bien directamente en la ventanilla del banco o caja de ahorros que sea depositario del fondo, bien por teléfono, bien a través de un supermercado de fondos (discutiremos estas posibilidades en el capítulo 4). Pero independientemente de la opción que elija, lo cierto es que comprar un fondo de inversión es una operación bastante sencilla. En muchos casos bastará con una llamada de teléfono o con un clic del ratón.

3. Son instrumentos perfectamente regulados

El fondo de inversión no puede hacer lo que quiera con su dinero. Tiene que respetar una reglas marcadas por su propio reglamento de gestión y siempre dentro del marco de la Ley y Reglamento de las Instituciones de Inversión Colectiva. Por otra parte, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) tiene entre sus funciones las de controlar la actuación de los propios fondos de inversión y proteger a los partícipes de las malas actuaciones de los gestores.

Además, la propia entidad depositaria (la entidad donde están depositados los títulos que el fondo tiene en cartera y la encargada de tramitar las suscripciones y reembolsos de participaciones) tiene como obligación supervisar y vigilar la actuación de la entidad gestora. En particular deberá comprobar que la gestora ha respetado los coeficientes y criterios de inversión previstos en la ley así como controlar que el cálculo del valor liquidativo ha sido realizado correctamente. También debe contrastar la calidad y suficiencia de la información, documentación y publicidad remitida a la CNMV.

A excepción de algunos fondos garantizados, los fondos no garantizan ninguna rentabilidad. Por lo tanto puede darse el caso de que uno pierda dinero invirtiendo en un fondo. Conviene recordar que el valor del fondo no es otra cosa que el valor de todos sus activos. Si esos activos pierden valor, el fondo también perderá valor. No obstante la probabilidad de que usted pierda todo su dinero al invertir en un fondo de inversión es realmente ínfima. Todos los activos del fondo deberían valer cero, lo cual es casi imposible. En todo caso tenga en cuenta que puede perder dinero con un fondo de inversión.

4. Están gestionados de forma profesional (ejem, ejem)

Si usted se plantea invertir directamente en acciones u en obligaciones, deberá saber interpretar un balance y una cuenta de resultados o calcular una duración, por lo menos si quiere que la elección no sea simplemente fruto del azar. Tales conocimientos no son necesarios, sin embargo, para invertir en un fondo de inversión. Aunque ciertamente conviene que el partícipe entienda cómo funcionan los mercados de acciones y de renta fija, éste en realidad deja que sea un equipo gestor profesional (mediante pago de una comisión) el que seleccione los valores para él.

Ahora bien, no todos los fondos son idénticos entre sí. Algunos cobran más comisiones que otros, algunos son más rentables que otros pero en todo caso los fondos constituyen sin lugar a dudas la mejor opción para invertir en determinados mercados de difícil acceso para el pequeño inversor así como para aquellos inversores que no dispongan del tiempo, de las ganas y del dinero necesarios para constituirse ellos mismos una cartera diversificada de títulos.

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publicado por juanjo \\ tags: fondos de inversion

Cuando hablo de stop loss al tick me refiero al tipo de stop que acabo de explicar, es decir, la orden que das a la sociedad de valores o banco con el que operas para que la ejecute por ti en caso de que el valor toque un determinado precio.

Para evitar movimientos erráticos o puntuales en el mercado, el denominado ruido que se produce en el intradía y las temidas barridas de stops uno puede utilizar además del stop loss al tick el stop loss mental.

El stop mental es un stop loss que cada uno archiva en su mente y que debería cumplir de forma disciplinada.

A una sociedad de valores no se le puede ordenar, al menos de momento, que te venda al día siguiente la acción si el precio de ésta se sitúa cuando cierra el mercado por debajo de 9,50 euros. Sin embargo, uno puede interiorizar esta orden en su cabeza y si algún día observamos que el valor ha cerrado por debajo de los 9,50 euros, al día siguiente podemos vender de forma automática en la apertura.

Las reglas para utilizar este stop mental pueden ser diferentes: Además de la comentada en el párrafo anterior, uno podría vender a mercado en la apertura si el valor cerró ayer por debajo de los 9,50 euros y además hoy ha abierto también por debajo de esta cantidad. También podría uno vender a mercado si son las 17:28 (la Bolsa española cierra a las 17:35) y el valor está cotizando por debajo de los 9,50 euros.

Como hemos comentado el aspecto negativo de poner un stop loss al tick es la volatilidad y los movimientos erráticos y puntuales que se producen en el intradía: El precio al que ponemos nuestro stop loss actúa como una barrera, si el precio se situase tan sólo unos minutos por debajo de ese precio cerraríamos nuestra posición, independientemente de que el valor se recuperase y acabase cerrando muy por encima de este precio. Por otro lado, lo malo de poner sólo un stop loss mental es que si el valor acaba cerrando muy por debajo de los 9,50 euros perderemos mucho más de lo previamente estipulado.

En algunas ocasiones puede resultar interesante colocar los dos stop loss, por ejemplo: uno al tick en 9,10 y otro mental si el valor cierra por debajo de los 9,50 euros. De esta manera, estamos protegidos ante movimientos erráticos en torno a los 9,50 euros y sabríamos con certeza que no perderíamos más de 90 céntimos por acción en la operación planteada.

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publicado por juanjo \\ tags: estrategias de inversion, stop loss

Preguntas 1..10

P.1

El beneficio de un año, ¿es el dinero que la empresa ha ganado en ese año o es un número de dudoso significado? Respuesta

P.2

La amortización, ¿es la pérdida de valor de los activos fijos? Respuesta

P.3

El denominado Cash flow (beneficio más amortización) es un flujo de caja, pero ¿es un flujo para los accionistas o para la empresa? Respuesta

P.4

El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas. Como el dividendo es dinero contante y sonante, el beneficio también es dinero contante y sonante. ¿Es esto cierto? Respuesta

P.5

La parte del beneficio que no se reparte a los accionistas como dividendo va a las reservas (fondos propios). Como el dividendo es dinero contante y sonante, las reservas también son dinero. ¿Es esto cierto? Respuesta

P.6

Los fondos propios, ¿son el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los años? Respuesta

P.7

El valor contable de las acciones, ¿es la mejor aproximación a su valor? Respuesta

P.8

Una valoración realizada por un banco de inversión con prestigio, ¿es un resultado científico válido para cualquier inversor? Respuesta

P.9

Una empresa con beneficio positivo y que no reparte dividendos, ¿es posible que suspenda pagos? Respuesta

P.10

Una empresa puede hacer cuatro cosas con el dinero que genera de sus operaciones: a) comprar otras empresas u otros activos; b) disminuir su deuda; c) dárselo a los accionistas; y d) aumentar la caja. ¿Qué otras cosas razonables puede hacer? Respuesta

Preguntas 11…20

P.11

Si una empresa quiere repartir dinero a sus accionistas, ¿qué es mejor, que reparta dividendos o que recompre acciones? Respuesta

P.12

12. La mejor estimación del tipo de cambio €/$, ¿es el precio de futuros? Respuesta

P.13

13. ¿Cómo calcular una tasa de descuento que sea “indiscutible”? ¿Cómo calcular la beta y el risk premium? Respuesta

P.14

14. Mi empresa pagó un precio exagerado por la adquisición de otra empresa: el precio de la valoración de un banco de inversión, y ahora tenemos problemas financieros ¿Existe algún método legal de responsabilizar al banco? Respuesta

P.15

15. ¿Qué moneda ha de utilizarse en una adquisición transfronteriza para calcular los flujos? Respuesta

P.16

16. Las betas calculadas son diferentes según las calculemos con datos diarios, semanales o mensuales. ¿Qué datos son más adecuados? Respuesta

P.17

17. ¿Tiene sentido calcular betas contra índices locales cuando una compañía tiene gran parte de sus operaciones fuera de este mercado local? Creo que el BBVA y el SAN podrían ser dos ejemplos. Respuesta

P.18

18. ¿Se puede ganar dinero en bolsa cuando las cotizaciones descienden? ¿Qué es la venta a crédito? Respuesta

P.19

19. Para valorar una división, ¿calcularíamos el WACC teniendo en cuenta una estructura de capital que sea razonable según el riesgo del negocio de la división, la media de la empresa o “la que aguanta/permite” esta división”? Respuesta

P.20

20. ¿Existen métodos específicos para analizar y valorar negocios muy estacionales? Respuesta

Preguntas 21…30

P.21

21. Una consultora financiera obtiene valoraciones distintas de mi empresa al actualizar el Free Cash Flow (FCF) y al actualizar el Flujo para las acciones (CFac). ¿es esto correcto? Respuesta

P.22

22. ¿Qué parámetro mide mejor la creación de valor, el EVA (economic value added), el beneficio económico o el CVA (Cash value added)? Respuesta

P.23

23. ¿Cómo proyectar los tipos de cambio para realizar las previsiones de diferencias de cambio? Respuesta

P.24

24. ¿Se puede utilizar un WACC constante para valorar una empresa con endeudamiento cambiante? Respuesta

P.25

25. ¿Cómo se deben valorar empresas jóvenes, con gran crecimiento e incierto futuro, como, por ejemplo, Boston Chicken y Telepizza en sus inicios? Respuesta

P.26

26. Descuento de cash-flows para el accionista vs. free cash-flows: ¿cuándo es mejor aplicar uno u otro? Respuesta

P.27

27. ¿Se puede valorar empresas calculando el valor actual del EVA (Economic Value Added)? ¿Cuáles deben ser las hipótesis para que una valoración así proporcione resultados parecidos al descuento de flujos de caja? Respuesta

P.28

28. Con cierta frecuencia, algunas empresas acusan a los inversores que venden a crédito de que hacen caer su cotización. ¿Es eso cierto? Respuesta

P.29

29. ¿Cómo afectan las altas tasas de inflación al valor de un negocio? Respuesta

P.30

30. ¿Se pueden utilizar WACC´s distintos para actualizar los flujos de cada año? ¿En qué casos? Respuesta

Preguntas 31…40

P.31

31. ¿Guarda alguna relación el beneficio con el flujo disponible para los accionistas? Respuesta

P.32

32. ¿Es cierto que muy pocos fondos de inversión españoles baten su benchmark? ¿No es esto un poco raro? Respuesta

P.33

33. ¿Cuál es el significado y la utilidad de la fórmula Ke = DIV(1+g)/P + g? Respuesta

P.34

34. ¿Cuál es el market risk premium (prima de mercado) en España en este momento, la cifra que debo utilizar en las valoraciones? Respuesta

P.35

35. La diferencia entre el valor de mercado de las acciones (capitalización) y su valor contable, ¿es una buena medida de la creación de valor de la empresa desde su fundación hasta hoy? Respuesta

P.36

36. ¿Es mejor comprar las acciones de una empresa o comprar sus activos? Respuesta

P.37

37. El crecimiento esperado de las ventas y del beneficio de las empresas españolas, ¿tiene alguna relación con el crecimiento sostenible? Respuesta

P.38

38. ¿Es el PER una buena guía para invertir? Respuesta

P.39

39. ¿Existe la estructura óptima de capital? ¿Cuál es o cómo se calcula? Respuesta

P.40

40. El apalancamiento financiero (el endeudamiento), ¿influye en el Free Cash Flow, en el cash flow disponible para las acciones, en el crecimiento de la empresa y en el valor de las acciones? Respuesta

Preguntas 41…50

P.41

41. ¿Es cierto que “si una empresa no paga dividendos, el coste de sus recursos propios es cero”? Respuesta

P.42

42. ¿Qué efecto tiene la autocartera en la cotización de las acciones? Respuesta

P.43

43. ¿Para qué sirve un Split? Respuesta

P.44

44. La Comisión Nacional de la que depende la empresa en la que trabajo ha publicado un documento en el que afirma que la beta apalancada del transporte de energía es 0,471870073 (sí, 9 cifras decimales). Llega a esta cifra a partir de las betas de empresas del sector, que oscilan entre -0,24 y 1,16. ¿Tiene sentido tanta exactitud en la beta? ¿Tiene sentido aplicar la misma beta a todas las empresas del mismo sector? Respuesta

P.45

45. ¿Qué es el Capital Cash Flow? ¿Es lo mismo que el Free Cash Flow? Respuesta

P.46

46. Existe algún consenso acerca de la prima de riesgo del mercado (market risk premium) entre los principales autores de dirección financiera? Respuesta

P.47

47. ¿Cómo calcular la rentabilidad exigida a las acciones en países emergentes, especialmente cuando no existe un bono del estado que sirva como referencia? Respuesta

P.48

48. ¿Cómo puede una empresa industrial inflar la valoración de existencias para disminuir el beneficio y los impuestos a pagar de un año? Respuesta

P.49

49. Según la valoración con el ahorro de impuestos debido al pago de intereses, el Valor de la empresa (VL) es el valor de las acciones sin deuda (Vu) más el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses (VTS). Como VTS es mayor cuanto mayor son los intereses, ¿aumento el valor de la empresa si llamo al banco y le digo que me cobre el doble de intereses? Respuesta

P.50

50. No consigo empezar una valoración. Para calcular E + D = VA(FCF; WACC) necesito el WACC y para calcular el WACC necesito D y E. ¿Por dónde empiezo? Respuesta

Preguntas 51…60

P.51

51. ¿Coincide siempre el valor contable de la deuda con su valor de mercado? Respuesta

P.52

52. El Free cash Flow (FCF), ¿es la suma del flujo para las acciones y del flujo para la deuda? Respuesta

P.53

53. ¿Qué es el NOPAT (Net Operating Profit After Tax)? Respuesta

P.54

54. ¿Qué es el EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)? Respuesta

P.55

55. No comprendo el significado de las NOF (necesidades operativas de fondos). Entiendo que debe ser similar a lo que es el Fondo de Maniobra (Activo Circulante-Pasivo Circulante). ¿Estoy en lo cierto? Respuesta

P.56

56. ¿Por qué no calculamos la rentabilidad exigida (Ke) a partir del modelo de Gordon-Shapiro [P0 = Div0 (1+g) / (Ke – g)] en lugar de a partir del CAPM? Conozco el dividendo del ejercicio actual (Div0) y la cotización (P0). La tasa de crecimiento del dividendo la obtengo de la fórmula, g = ROE (1-p)/(1 - ROE (1- p)), siendo p el pay-out. Respuesta

P.57

57. Calculo g como ROE (1-p)/(1 - ROE (1-p)), y Ke a partir del CAPM. Pongo ambos valores en la fórmula PER = (ROE (1+g) - g)/ROE (Ke-g) y el PER que obtengo no se parece nada al que obtengo dividiendo la cotización de la acción entre el beneficio por acción. ¿Es posible interpretar esa divergencia como una sobrevaloración o infravaloración de la acción en el mercado? Respuesta

P.58

58. Me han encargado una valoración de las acciones de un laboratorio farmacéutico. ¿Que método sería más conveniente aplicar? Respuesta

P.59

59. Necesito saber valorar bien una empresa, y no tengo claro el proceso para valorar una empresa partiendo de las cuentas de resultados pasadas. ¿Qué pasos sistemáticos debo dar? Creo que primero debo realizar las cuentas previsionales para ejercicios futuros, hallar los flujos de caja, descontarlos al día de hoy (con un factor de descuento), sumarle el valor residual, y la diferencia entre el valor neto contable y el valor real de los activos inmateriales. Necesito urgentemente, que todos estos pasos sean sistemáticos y fáciles de comprender para que me sirvan de guión a la hora de valorar una empresa. Respuesta

P.60

60. ¿Qué es un split 3×1? Respuesta

Preguntas 61…70

P.61

61. Un Juzgado me ha encargado (como economista y auditor) una valoración de una carnicería de un mercado. La carnicería, lejos de disponer de unas simples cuentas anuales o cualquier información válida a efectos de valoración, tributa en módulos ya que es un negocio menor con 2 empleados, el titular y un aprendiz. Esta tributación exime de determinadas obligaciones mercantiles y fiscales de carácter informativo. Creo que es importante recalcar que lo que se va a valorar es, más que una empresa o negocio, un puesto de trabajo. Si bien tiene clientes recurrentes, el valor de los activos materiales (imposible, a mi juicio, valorar el activo inmaterial del servicio del titular de la carnicería) es únicamente algún utillaje, ya que el local está arrendado. Obviamente, descontar flujos de caja es poco apropiado en esta situación. De hecho, no sé cuál es la profesión mejor cualificada para realizar el encargo del Juzgado. Respuesta

P.62

62. ¿Qué repercusiones tiene en el valor de una empresa la variación del precio del petróleo? Respuesta

P.63

63. ¿Cómo detecta un auditor determinadas actuaciones denominadas de contabilidad creativa?. Me refiero, por ejemplo, al exceso de provisiones o a la no eliminación de transacciones intragrupo con plusvalía. Respuesta

P.64

64. He oído hablar del ratio Earnings Yield Gap, que es la diferencia entre el inverso del PER y la TIR de los bonos a 10 años. Comentan que si este ratio es positivo sale más rentable invertir en renta variable. ¿Hasta qué punto se puede fiar un inversor de este ratio? Respuesta

P.65

65. Respecto al caso Enron, me ha surgido una duda. ¿Cómo un prestigioso banco de inversión pudo aconsejar invertir cuando la acción se estaba desplomando? Respuesta

P.66

66. ¿Es cierta la siguiente afirmación de un experto en contabilidad?: “El criterio de valoración que mejor y de manera más fiable refleja el valor de las acciones de la empresa es el basado en las cifras de patrimonio neto (fondos propios) de su balance de situación. Afirmar que el valor de las acciones de la empresa es igual a su valor contable es un diagnóstico certero”. Respuesta

P.67

67. ¿Puede afirmarse que el fondo de comercio es equivalente al valor de la marca? Respuesta

P.68

68. ¿Puede afirmarse que el valor de las acciones es intagible? Respuesta

P.69

69. En el cálculo del WACC, la ponderación de deuda y acciones se realiza con valores contables de deuda y fondos propios o con valores de mercado? Respuesta

P.70

70. La prima de riesgo del mercado es la diferencia en cada año entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la tasa sin riesgo. ¿Qué sentido tiene el que sea negativa algunos años? Respuesta

Preguntas 71…80

P.71

71. ¿Es correcto utilizar en una valoración de las acciones de una empresa el “valor del activo neto real” que, según el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC), es “el valor contable de los fondos propios, corregido por las plusvalías o minusvalías que pudieran ponerse de manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la Sociedad a la fecha de referencia”. Respuesta

P.72

72. ¿Es correcto afirmar que el valor de las acciones es el “Valor de capitalización de resultados” que, según el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC), es “la suma de los resultados futuros esperados de la Sociedad durante un período determinado, descontados en el momento de la evaluación. Respuesta

P.73

73. Una empresa crea valor para sus accionistas en un año si reparte dividendos o si la cotización de la acción aumenta. Respuesta

P.74

74. El ROE (Return on Equity) es el Beneficio dividido por los Fondos Propios. La traducción de Return on Equity es rentabilidad para las acciones. Por consiguiente, ¿es el ROE la medida correcta de la rentabilidad para los accionistas? Respuesta

P.75

75. El WACC que se debe aplicar a un proyecto, ¿es una rentabilidad esperada, un coste de oportunidad o la rentabilidad histórica media de proyectos similares? Respuesta

P.76

76. ¿Podemos afirmar que como no sabemos la evolución futura del valor de las acciones, una buena aproximación es suponer que el valor de las acciones será constante durante los próximos cinco años? Respuesta

P.77

77. Lo razonable es financiar el activo circulante (cuentas a cobrar, inventarios,…) con deuda a corto plazo y los activos fijos con duda a largo plazo. Respuesta

P.78

78. La prima por riesgo del mercado, ¿es un parámetro característico de una economía nacional o de la economía mundial? Respuesta

P.79

79. La prima de riesgo del mercado es la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la de la renta fija. Pero, ¿histórica de cuántos años?. ¿Calculo la media geométrica o la media aritmética? Respuesta

P.80

80. Estamos valorando una empresa, mucho menor que la nuestra, para comprarla. Como dicha empresa es mucho menor que la nuestra, no va a tener casi influencia sobre la estructura de capital y sobre el riesgo de la empresa resultante. Por este motivo, creo que la beta relevante y la estructura de capital relevante para la valoración de la empresa objetivo son las de nuestra empresa. ¿Estoy en lo cierto? Respuesta

Preguntas 81…90

P.81

81. Nuestra empresa (A) va a comprar otra empresa (B). Para valorar las acciones de B, utillizamos 3 alternativas de estructura de Deuda/fondos propios para calcular el WACC: 1. estructura actual de A; 2. estructura actual de B; 3. estructura con la que A financiará el pago a los accionistas de B. Valoraremos la empresa B con las 3 alternativas y su valor más razonable será la media”. Respuesta

P.82

82. Al valorar las acciones de mi empresa, calculo el valor actual de los flujos esperados para los accionistas y al resultado obtenido le sumo la caja y las inversiones líquidas. ¿Es correcto? Respuesta

P.83

83. Creo que el free cash flow (FCF) se puede obtener a partir del flujo para las acciones (CFac) con la relación: FCF = CFac + Intereses - ∆D. ¿Es cierto? Respuesta

P.84

84. La relación entre la capitalización y el valor contable de las acciones, ¿es una buena guía para invertir? Respuesta

P.85

85. ¿Tiene sentido formar una cartera con las empresas que tienen mayor rentabilidad por dividendos? Respuesta

P.86

86. Una consultora financiera valora mi empresa objetivo (un centro de ocio) actualizando los flujos de caja que quedan hasta el final de la concesión al 7,26% (tipo de interés de los bonos a 30 años = 5,1%; prima de mercado = 5%; Beta = 0,47). 0,47 es la beta proporcionada por Bloomberg para Kinepolis (empresa que se dedica en varios países de la unión europea a gestionar salas de cine) respecto al índice Dax.¿Es correcto utilizar la beta de Kinepolis en esta valoración? Respuesta

P.87

87. Estoy confundido porque en distintos libros (Damodaran, McKinsey, Brealey & Myers,…) veo distintas fórmulas para apalancar y desapalancar las betas. ¿Cuál es la correcta? Respuesta

P.88

88. Un banco de inversión dice que el VTS (valor actual del ahorro impositivo debido a la utilización de deuda) de mi empresa es el valor actual del ahorro impositivo de cada año debido al pago de intereses utilizando el WACC como tasa de actualización. Yo les dije que nunca he visto calcular el VTS así, pero me respondieron que es una práctica habitual. ¿Es cierto? Respuesta

P.89

89. Tengo dos valoraciones de nuestra empresa objetivo. En una de ellas, el valor actual del ahorro impositivo (D Kd T) se calcula utilizando Ku (rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda) y en la otra utilizando Kd (rentabilidad exigida a las deuda). La segunda resulta muy superior a la primera, pero ¿cuál de las dos está bien? Respuesta

P.90

90. Me dice mi banco de inversión que la beta que proporciona Bloomberg incorpora la prima por iliquidez y el premium por tamaño porque Bloomberg realiza el denominado Bloomberg adjustment formula. ¿Es eso cierto? Respuesta

Preguntas 91…100

P.91

91. Como mi empresa no cotiza, dos bancos de inversión me aplican primas por iliquidez. Dicen que es una prima por iliquidez, pero luego la llaman prima por pequeño tamaño. Uno de los bancos dice que se basa en Titman y Martin (2007) y añade las siguientes primas por pequeño tamaño: “0,91% si la capitalización está entre $1.167 y $4.794 millones; 1,70% si la capitalización está entre $331 y $1.167 millones; 4,01% si es menor de $331 millones”. El otro banco añade un 2% porque históricamente la rentabilidad de las empresas pequeñas ha sido un 2% mayor que la de las grandes. ¿Cuál es más adecuado? Respuesta

P.92

92. ¿Qué impuestos debo utilizar al calcular el Free Cash Flow (FCF), la tasa estatutaria (marginal) o la tasa media de la empresa apalancada? Respuesta

P.93

93. Según he leído en un libro, la hipótesis del mercado eficiente significa que el valor medio esperado de las variaciones del precio de las acciones es cero. Entonces, ¿la mejor estimación del precio futuro de una acción es su precio de hoy, que incorpora toda la información disponible? Respuesta

P.94

94. Un banco de inversión ha calculado mi WACC. Su informe dice que “la definición de WACC es WACC = RF + βu (RM – RF), siendo RF la tasa sin riesgo; βu la beta desapalancada y RM el market risk rate. Esto es distinto de lo que vimos en clase. ¿Está bien? Respuesta

P.95

95. Leo en una sentencia del Tribunal Supremo1 que para valorar empresas “la doctrina económica se inclina por métodos intermedios entre el de los prácticos y el de los anglosajones, y los criterios establecidos por la Administración son el resultado de una combinación de ambos métodos”. Esto difiere mucho de lo visto en clase: ¿es correcto? Respuesta

P.96

96. ¿Has visto el caso de Vueling? ¿Cómo es posible que un banco de inversión, tras colocar acciones de Vueling a €31/acción en junio de 2007, fijase el precio objetivo en €2,5/acción el 2 de octubre de 2007? Respuesta

P.97

97. Entiendo que la valoración concienzudamente realizada que obra en mi poder me dice cuánto debo ofrecer por la empresa, ¿verdad? Respuesta

P.98

98. Los flujos esperados para las acciones, ¿tienen que coincidir con los dividendos esperados? Respuesta

P.99

99. ¿Qué diferencia existe entre la rentabilidad simple y la rentabilidad ponderada para los accionistas? Respuesta

P.100

100. ¿Existe algún método incontestable para valorar la marca de una empresa? Respuesta

Respuestas breves a las preguntas

Respuestas 1..10

R.1

El beneficio de un año no es dinero que se acumula en la caja. Por tanto, no es el “dinero” que ha ganado la empresa. Por otro lado, el beneficio es uno de los muchos posibles números que (con la flexibilidad que proporciona la contabilidad) la empresa podía haber mostrado. Fernández (2004a y 2004b, cap.10)2 afirma que, generalmente, es más útil el flujo de caja que el beneficio: el beneficio reportado es uno entre los diversos que pueden darse (una opinión entre muchas), mientras que el cash flow para las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra única. Existe una máxima financiera y contable que aunque no es absolutamente cierta, se aproxima mucho a la verdad y conviene recordar: “el beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho”. Pregunta

R.2

No. Una definición operativa (no pseudofilosófica) de amortización: es una cifra que nos permite ahorrar impuestos. Pregunta

R.3

R 3. Suponer que el beneficio más las amortización es un flujo es un error enorme. Sería sorprendente que la suma de dos parámetros de confuso significado y de magnitud discrecional fuera un flujo de dinero. Lo sorprendente es que alguien denominara a esta suma cash flow. Pregunta

R.4

R 4. No. El beneficio no es dinero contante y sonante: es un número que aparece en la última línea de la cuenta de resultados que, según los criterios contables utilizados, las provisiones efectuadas,… podría ser mayor o menor. Pregunta

R.5

R 5. No. Ver R.1, R.4 y R.6. Pregunta

R.6

R 6. No. La cifra que aparece en los fondos propios de una empresa fundada hace varios años sólo es el número que cuadra el balance. No tiene ningún significado económico claro. Pregunta

R.7

R 7. No. A la luz de R 6, sería un milagro el que la cifra que aparece en fondos propios tuviera algo que ver con el valor de las acciones. Observando la relación entre el valor de mercado y el valor contable de todas las empresas españolas del mercado continuo se constata que: a) en febrero de 2005 y en diciembre de 2006 no había ni una sola empresa con valor de mercado idéntico a su valor contable; b) la media fue 4,1 en febrero de 2005 y 4,6 en diciembre de 2006; c) sólo una empresa (Tavex algodonera) tenía un valor de mercado inferior al valor contable en diciembre de 2006. Repitiendo el ejercicio para las empresas del S&P 500, puede observarse que: a) en febrero de 2005 y en diciembre de 2006 no había ni una sola empresa con valor de mercado idéntico a su valor contable; b) la media fue 3,8 en 2005 y 4,5 en 2006. Pregunta

R.8

R 8. No. Ni “científico” ni válido para cualquier inversor. Una valoración es una opinión. Pregunta

R.9

R 9. Sí. Muchas empresas de las que suspendieron pagos presentaban beneficio positivo en los últimos años. Muchas empresas tienen beneficios positivos pero no tienen dinero. Pregunta

R.10

R 10. Razonables, ninguna más. Pregunta

Respuestas 11..20

R.11

R 11. Fiscalmente, es más eficiente la recompra de acciones. Pregunta

R.12

R 12. No. El precio de los futuros financieros surge del arbitraje y no tiene absolutamente nada que ver con expectativas. Pregunta

R.13

R 13. No existe una tasa de descuento (ni una beta, ni una prima de mercado) que sea “indiscutible”: una tasa de descuento es una apreciación subjetiva del riesgo de los flujos de la empresa o del proyecto que se está valorando. Pregunta

R.14

R 14. En principio no. El banco de inversión elaboraría una valoración según sus expectativas acerca de los flujos que la empresa podía generar y de su riesgo. Lo que proporciona el banco de inversión es una valoración, no un “precio de valoración”. La responsabilidad del precio es de quien lo ofrece, que es la empresa que realiza la oferta. Un error muy frecuente es asignar la valoración a un banco de inversión, no involucrarse en ella, y esperar a obtener el informe de la valoración. Obviamente, una valoración como ésta es sólo el valor de la empresa de acuerdo con las previsiones del banco de inversión (acerca de la economía, del sector y de la empresa) y de acuerdo con la estimación del riesgo de la empresa realizada por el banco de inversión. Una valoración útil y relevante para los directivos es la que depende de las expectativas de estos directivos. Pregunta

R.15

R 15. Puede hacerse en moneda local o en la moneda de la empresa matriz. Parece más conveniente hacerlo en moneda local porque para hacerlo en la moneda de la empresa matriz se ha de partir de los flujos en moneda local y transformarlos a la moneda de la matriz. Pero para esto es necesario prever los tipos de cambio y no parece lógico pensar que alguien que prevé bien los tipos de cambio se dedique a calcular flujos. Pregunta

R.16

R 16. Fernández y Carabias (2007)3 y Fernández (2004, cap. 23)4 muestran que se cometen grandes errores al utilizar las betas calculadas con datos históricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones porque las betas calculadas con datos históricos: 1) cambian mucho de un día para otro; 2) dependen de qué índice bursátil se tome como referencia; 3) dependen mucho de qué periodo histórico (5 años, 3 años,…) se utilice para su cálculo; 4) dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen para su cálculo; 5) no sabemos si son superiores o inferiores a las betas de otra empresa; 6) tienen muy poca relación con la rentabilidad posterior de las acciones. Además, la correlación de las regresiones que se utilizan para calcular las betas es, casi siempre, muy pequeña. Pregunta

R.17

R 17. Tanto las betas calculadas respecto a índices locales como las calculadas contra índices internacionales sirven de poco como muestran los siguientes gráficos que muestran las betas del Santander calculadas cada día con datos de los últimos 5 años:

Pregunta

R.18

R 18. Las tres posiciones más sencillas que permiten ganar dinero cuando las cotizaciones caen son la venta a crédito, la venta de futuros y la compra de opciones de venta (puts). La venta a crédito de una acción consiste en tomarla prestada y venderla. Así ingresamos hoy el precio de la acción (imaginemos 10 euros) pero debemos una acción a la institución que nos la prestó. Si la acción baja la semana próxima a 8 euros, compramos la acción, se la devolvemos a la institución que nos la prestó y cancelamos nuestra posición. En este caso, habríamos ganado 2 euros (los 10 euros que ingresamos hoy por la venta de la acción menos los 8 euros que pagaremos por la compra). Claro que, mientras, debemos una acción a la institución que nos la prestó y ésta nos pedirá garantías para cubrir nuestra deuda. La venta de futuros es muy parecida a la venta a crédito, pero tiene la ventaja de que, normalmente, las garantías que nos piden son menores. Por ejemplo, un inversor que vendió un contrato de futuros sobre el IBEX 35 el viernes 18 de enero cuando estaba a 13.900 puntos y cerró su posición (comprando un contrato de futuros idéntico al que vendió) el lunes 21 cuando estaba a 12.700 puntos ganó 12.000 euros. Las cuentas son muy sencillas: 10 euros por punto. El precio cayó 1.200 puntos y, por tanto, el inversor ganó 12.000 euros. Pero si el IBEX 35 hubiera subido, el inversor habría perdido 10 euros por cada punto. Pregunta

R.19

R 19. La que sea razonable según el riesgo del negocio de la división. Pregunta

R.20

R 20. Las empresas estacionales se pueden valorar por descuento de flujos utilizando datos anuales, pero éstos requieren algunos ajustes. La forma correcta de valorarlas es utilizando datos mensuales. En Fernández (2003 y 2004, cap. 30)5 se muestra que los errores debidos a la utilización de datos anuales sin ajustar son grandes. Utilizando datos anuales, el cálculo del valor de la empresa sin deuda (Vu) y el del valor del ahorro de impuestos por la utilización de la deuda (VTS) deben ser ajustados. Sin embargo, la deuda que debemos restar para calcular el valor de las acciones no necesita ser ajustada. La utilización de la deuda media y de las NOF medias no proporciona una buena aproximación al valor de la empresa. Se presta poca atención al impacto de la estacionalidad en la valoración de empresas: Damodaran (1994), Brealey y Myers (2000), Penman (2001) y Copeland (2000) ni siquiera incluyen los términos “estacional” o “estacionalidad” en sus índices. Pregunta

Respuestas 21..30

R.21

R 21. No. Los distintos métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan siempre (si se realizan correctamente) el mismo valor. En Fernández (2006 y 2004, cap. 28)6 se demuestra que 10 métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan siempre el mismo valor. Este resultado es lógico, puesto que todos los métodos analizan la misma realidad bajo las mismas hipótesis; sólo difieren en los flujos utilizados como punto de partida para la valoración. Pregunta

R.22

R 22. El EVA (economic value added) es7 el beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el WACC. El BE (beneficio económico)8 es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones. El CVA (Cash value added) es9 el beneficio antes de intereses más la amortización menos la amortización económica menos el coste de los recursos utilizados. En Fernández (2001)10 se demuestra que el BE, el EVA y el CVA no miden la “creación de valor” de la empresa en cada periodo. Estos parámetros pueden tener cierta utilidad para proponer objetivos a los directivos y a las unidades de negocio, pero no tiene ningún sentido dar al BE, EVA o CVA el significado de creación de valor en cada periodo. Pregunta

R.23

R 23. Si alguien sabe cómo prever los tipos de cambio, será millonario y no se dedicará a realizar previsiones de diferencias de cambio. No hay ninguna fórmula que prevea razonablemente bien los tipos de cambio. De hecho, el suponer el tipo de cambio constante realiza unas previsiones muy malas, pero mejores que el suponer que el tipo de cambio seguirá el diferencial de inflación o el diferencial de tipos de interés. Pregunta

R.24

R 24. En puridad, el WACC sólo puede ser constante si se espera un endeudamiento constante. Si el endeudamiento cambia de un año a otro, el WACC también cambia. Para valorar empresas en las que el endeudamiento cambia sustancialmente, el APV (Adjusted Present Value) resulta más sencillo e intuitivo. Cuando cambia el endeudamiento, se puede utilizar un WACC constante (la media ponderada de los WACCs de los distintos años), pero es un número que no corresponde al WACC de ninguno de los años. Pregunta

R.25

R 25. Es cierto, como dicen la mayoría de los analistas, que es muy difícil realizar proyecciones de flujos de empresas jóvenes y con un futuro muy incierto. Pero en Fernández (2004, cap. 9) se muestra que podemos prever un año futuro en el cual la empresa esté ya consolidada, esto es, un año a partir del cual debiera tener un crecimiento moderado. La capitalización en ese año deberá ser la capitalización de hoy revalorizada a la rentabilidad exigida. Si esa capitalización parece razonable, entonces también es razonable la cotización de hoy. Pero si le parece una exageración, entonces la empresa hoy está sobrevalorada. Un modo análogo es calcular los flujos necesarios para justificar la capitalización futura y ponderar su magnitud. Pregunta

R.26

R 26. El resultado que se obtiene por descuento de flujos para los accionistas y por descuento de free cash-flows es idéntico (si no es idéntico, una de las valoraciones o ambas son incorrectas). Yo, personalmente, prefiero el descuento de flujos para los accionistas (me resulta más intuitivo el flujo y la tasa de descuento). También me gusta complementar esta valoración con el APV.11 Pregunta

R.27

R 27. Sí. En Fernández (2002 y 2004, cap 18)12 se demuestra que actualizando los EVAs esperados se obtiene el mismo valor que actualizando flujos de caja (siempre que en la contabilidad se cumpla que el aumento del valor de los fondos propios sea igual al beneficio menos los dividendos). Si E es el valor de las acciones, y Evc es su valor contable:

E0 = Evc0 + VA (EVA; WACC), siendo EVAt = NOPATt - (Dt-1 + Evct-1)WACC

El NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio de la empresa sin apalancar (beneficio antes de intereses después de impuestos). El EVA depende fundamentalmente de dos parámetros contables: el beneficio y el valor contable de las acciones y de la deuda13. Pregunta

R.28

R 28. Es cierto: algunas empresas acusan a los inversores que venden a crédito de que hacen caer su cotización. Pero la bolsa no es más que un mercado financiero y los precios caen cuando hay más volumen de venta que de compra y viceversa. Tanta “culpa” tienen de que los precios caigan los inversores que venden a crédito como los inversores que venden sus acciones y como los inversores que no compran. ¿Por qué no acusan a los que no compran? Si fueran consistentes también deberían acusar a los inversores que compran de hacer subir la cotización. Pregunta

R.29

R 29. La inflación, además de su efecto distorsionador (no afecta por igual a todos los bienes y servicios), aumenta la incertidumbre de las empresas y dificulta enormemente la toma de decisiones. Por otro lado, también aumenta el valor actual de los impuestos que se pagan14 y disminuye el valor de las acciones. Pregunta

R.30

R 30. Sí: el WACC sólo puede ser constante cuando se espera un endeudamiento constante. Si el endeudamiento cambia de un año a otro, el WACC también cambia de un año a otro según su fórmula:

WACCt = [Et-1 Ket + Dt-1 Kdt (1-T)] / [Et-1 + Dt-1]

Ke es la rentabilidad exigida a las acciones, Kd es el coste de la deuda y T es la tasa efectiva del impuesto sobre los beneficios. Et-1 y Dt-1 son los valores de las acciones y la deuda que se obtienen en la valoración15. Esta fórmula del WACC supone que el valor de la deuda coincide con su valor contable16. Pregunta

Respuestas 31..40

R.31

R 31. La relación entre el beneficio (BFO) y el flujo disponible para los accionistas (CFac) en un año es la siguiente:

CFac = BFO – ∆NOF – ∆AFN + ∆D + ∆Evc*

Siendo ∆NOF el aumento de las necesidades operativas de fondos, ∆AFN el aumento de los activos fijos netos, ∆D el aumento de la deuda financiera y ∆Evc* el aumento de los fondos propios que no se debe al beneficio (cargos directos a reservas, conversión de convertibles…). Pregunta

R.32

R 32. Sí. En el periodo 1998-2007, sólo 30 de los 935 fondos con 10 años de historia obtuvieron una rentabilidad superior al benchmark utilizado; y sólo 2 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del Índice Total de la Bolsa de Madrid. En los periodos 1998-2007 y 1992-2007 años, la rentabilidad promedio de los fondos de inversión fue inferior a la inversión en bonos del estado a cualquier plazo. En los últimos 10 años la rentabilidad promedio de los fondos fue inferior a la inflación. A pesar de estos resultados, el 31 de diciembre de 2007, 8.264.240 partícipes tenían un patrimonio de €238,7 millardos en los 2.907 fondos de inversión existentes.17 Pregunta

R.33

R 33. La expresión Ke = DIV(1+g)/P + g proviene de la fórmula de Gordon y Shapiro para valorar acciones: P = DIV(1+g)/(Ke-g). En estas fórmulas P y DIV son conocidos y Ke y g desconocidos. Algunas personas, toman como g (crecimiento esperado de los dividendos) la media de las expectativas de los analistas y después calculan Ke (la Ke así calculada se suele denominar implícita). Pero la Ke así calculada es una de las muchas que se pueden calcular. La fórmula sólo nos permite calcular pares (Ke, g) que satisfacen la ecuación. Pregunta

R.34

R 34. No se puede hablar de “la” prima de mercado para España. La prima de riesgo es la rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo. Existe el market risk premium de cada inversor, pero no se puede hablar de un market risk premium del mercado. Para poder hablar de un market risk premium del mercado sería necesario que todos los inversores tuvieran el mismo. Por otro lado, el término prima de riesgo de mercado (risk premium) se utiliza para definir cuatro conceptos muy distintos: la rentabilidad incremental exigida sobre la renta fija, la rentabilidad diferencial histórica, la expectativa de rentabilidad diferencial y la prima de riesgo implícita18. Pregunta

R.35

R 35. No. Creación de valor en un periodo es la diferencia entre la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida multiplicada por la capitalización al inicio del periodo19. Pregunta

R.36

R 36. La elección entre comprar las acciones de una empresa o comprar sus activos depende fundamentalmente de las diferencias fiscales y de las posibles responsabilidades patrimoniales, penales… diferenciales entre ambas alternativas. Pregunta

R.37

R 37. No. El crecimiento sostenible es únicamente una cifra que dice cuánto podría crecer la empresa sin ampliar capital, sin aumentar el endeudamiento, si la rentabilidad fuera constante. Pero el crecimiento de las ventas y del beneficio depende del mercado y de la competencia y tiene poco que ver con el crecimiento sostenible. Pregunta

R.38

R 38. No. Son mejores, en promedio, la rentabilidad por dividendos y la relación entre la capitalización y el valor contable de las acciones (ver R.84 y R.85). Pregunta

R.39

R 39. No existe una estructura óptima de capital. La estructura de capital es una variable que depende de las querencias de la alta dirección y tiene muchas implicaciones para la empresa: para su funcionamiento ordinario, para su crecimiento, para su capacidad de gestionar riesgos y crisis, y para su supervivencia. Si por estructura óptima se entiende aquélla que produce un mínimo WACC, entonces la estructura óptima es aquélla que maximiza la deuda20. Pregunta

R.40

R 40. El endeudamiento no influye en el Free Cash Flow porque éste, por definición, es el flujo para las acciones si la empresa no tuviera deuda. Sin embargo, el endeudamiento sí influye en el flujo para las acciones. También afecta a la capitalización y al valor de las acciones. Si una empresa aumenta su endeudamiento, disminuye su capitalización y, normalmente, aumenta el precio por acción. Pregunta

Respuestas 41..50

R.41

R 41. No. Pregunta

R.42

R 42. Con la compra y venta de acciones propias algunas empresas tratan de amortiguar las oscilaciones en el precio de sus acciones. Pregunta

R.43

R 43. Un split 4 x 1 es una operación en la que el accionista pasa a tener 4 acciones por cada una que tenía. Lógicamente, el valor en bolsa de cada una de las acciones es 1/4 del que tenían las acciones antes del split. Una utilidad es ésta: reducir el precio de la acción para aumentar la liquidez. Pregunta

R.44

R 44. La respuesta a las 2 preguntas es no. Ver R.13, R.16 y R.17. Pregunta

R.45

R 45. No. El capital cash flow es el flujo disponible para todos los poseedores de títulos de la empresa (deuda y acciones), y es la suma del cash flow disponible para las acciones (CFac) y del cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd). La expresión que relaciona el CCF con el FCF es:

CCFt = FCFt + Dt-1 rt T Pregunta

R.46

R 46. No. En Fernández (2006)21 se llega a esa conclusión tras examinar más de 100 libros y artículos de finanzas y. La siguiente figura y la siguiente tabla ilustran este punto:

Pregunta

R.47

R 47. Aunque no exista un bono del estado cuyos flujos se puedan considerar “sin riesgo”, la rentabilidad exigida a las acciones es un tema de sensatez (también ayuda la experiencia): es la tasa a la que calculamos el valor actual de los flujos para teniendo en consideración su riesgo. Pregunta

R.48

R 48. Si se aumenta la valoración de las existencias, se disminuye el coste de las ventas y/o los gastos generales, con lo que el beneficio aumenta en lugar de disminuir. La valoración de las existencias de una empresa industrial depende de la imputación de la mano de obra y de varias partidas de los gastos generales. Pregunta

R.49

R 49. En efecto, la fórmula de valoración es VL = Vu + VTS. El Valor de la empresa (VL) es también el valor de las acciones (E) más el valor de la deuda (D). Por consiguiente, E + D = Vu + VTS. El efecto de doblar los intereses es: aumento de VTS, aumento superior de D y disminución de E. Aumenta el valor de la empresa, pero aumenta el valor de la deuda y disminuye el valor de las acciones (no suele ser del agrado de los accionistas salvo que éstos sean los propietarios de la deuda). Pregunta

R.50

R 50. La valoración utilizando el WACC es un proceso iterativo. Se puede empezar suponiendo un endeudamiento y un WACC. Tras obtener el valor comprobamos si coincide con el endeudamiento inicialmente previsto. Si no, lo modificamos y así sucesivamente. Si esto se realiza en una hoja electrónica, la hoja electrónica realiza las iteraciones hasta hacer conseguir que el WACC utilizado y el valor de la deuda y las acciones sean consistentes.Pregunta

Respuestas 51..60

R.51

R 51. No. Ejemplos: deuda a largo con interés fijo superior o inferior al tipo actual de mercado; deuda bonificada; deuda conseguida por una empresa con dificultades serias,… Pregunta

R.52

R 52. El free cash flow (FCF) no es la suma del flujo para las acciones (CFac) y del flujo para la deuda (CFd = Intereses - ∆D). A dicha suma se le denomina Capital Cash Flow (CCF). El free cash flow (FCF) es el hipotético CFac si la empresa no tuviera deuda y viene dado por: FCF= CFac - ∆D + Intereses (1-T). Pregunta

R.53

R 53. NOPAT = Net Operating Profit After Tax = Beneficio de la empresa si los intereses fueran cero (hipotético beneficio de la empresa si no tuviera deuda financiera en el pasivo). Pregunta

R.54

R 54. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortización) es el beneficio de la empresa antes de intereses, impuestos y amortización. Se puede calcular antes y después de extraordinarios. Pregunta

R.55

R 55. Las NOF (necesidades operativas de fondos) son la diferencia entre el activo circulante necesario para las operaciones de la empresa (caja mínima, clientes e inventarios) y el pasivo circulante sin deuda financiera (proveedores, provisiones,…). Difieren del Fondo de Maniobra porque éste último sí tiene en cuenta la deuda financiera. Cuando una empresa crece, sus necesidades de financiación crecen más o menos proporcionalmente a sus NOF. Pregunta

R.56

R 56. Datos contables (información del pasado) no pueden guardar relación con datos de mercado (dependen de expectativas futuras). El crecimiento de la fórmula de Gordon-Shapiro es el esperado y tiene poco que ver con datos históricos. En la ecuación de Gordon-Shapiro hay dos incógnitas: Ke y g. Podemos calcular pares (Ke, g) que satisfacen la ecuación pero no determinar una porque no conocemos con precisión ninguna de las dos. Pregunta

R.57

R 57. La g que afecta al PER no es ROE (1-p)/[1 – ROE (1-p)], sino el crecimiento medio esperado por el mercado del bpa, que no es observable. Pregunta

R.58

R 58. En principio, el descuento de los flujos esperados. Tras hacer la valoración, puedes calcular algunos ratios y compararlos con los de otras empresas del sector para ver si tienen sentido. Pregunta

R.59

R 59. 1º. Realizar las previsiones de balances y cuentas de resultados para ejercicios futuros, 2º calcular los flujos para los accionistas, 3º descontarlos al dia de hoy (con un factor de descuento), 4º sumar el valor residual, 5º sumar el valor de activos no afectos al negocio (que se pueden vender sin que se vean afectados los flujos calculados anteriormente). No hay que tener en cuenta la diferencia entre el valor neto contable y el valor real de los activos inmateriales. Pregunta

R.60

R 60. Una operación por la que recibes 3 acciones por cada una que tenías. Lógicamente, el valor en bolsa de cada una de las nuevas acciones es 1/3 del que tenían las acciones antes del split. Pregunta

Respuestas 61..70

R.61

R 61. Para la valoración de la carnicería como negocio también se deben prever los flujos que proporcionará. Como la carnicería no parece un negocio de gran crecimiento, puedes ver en los tres últimos años cuánto se ha llevado a casa el propietario por todos los conceptos (y los aumentos de caja si los ha habido). A esa cantidad habría que restarle lo que es un sueldo razonable y la diferencia es el flujo para el accionista. Esto en el supuesto de que lo que te resulte valorando así sea superior al valor de liquidación (si el local o los derechos de traspaso valen mucho). Pregunta

R.62

R 62. Dependerá de cómo afecte el petróleo a sus cobros y pagos (a sus flujos esperados). Pero mucho más importante que cuál sea el precio del petróleo hoy es la expectativa del precio del petróleo futuro. Pregunta

R.63

R 63. Ese es el oficio del auditor: con experiencia, preguntando el motivo de apuntes contables y enjuiciando si son de acuerdo a las normas contables. Pregunta

R.64

R 64 No es siempre cierto que si este ratio es positivo sale más rentable invertir en renta variable. ¿Hasta qué punto se puede fiar un inversor del ratio? No es un criterio para invertir, al igual que ningún ratio. Pregunta

R.65

R 65. El documento referido es el informe de un analista de inversiones. Los analistas, como todos los que tienen que prever qué sucederá en el futuro, se equivocan aproximadamente un 50% de las veces. El valor del informe de un analista no es tanto su recomendación (si tuviera claro el futuro no trabajaría como analista) sino su análisis de la empresa y de los competidores. Pregunta

R.66

R 66. En los años 2005-2008, el valor de mercado de las acciones de las empresas españolas que cotizaban en bolsa ha sido superior al triple de su valor contable. Lo mismo ha sucedido en las bolsas de todos los países occidentales en los que menos del 1% de las empresas tuvieron un valor contable superior al de mercado. Pregunta

R.67

R 67. El fondo de comercio es simplemente la diferencia entre el precio pagado y el valor contable. La magnitud del fondo de comercio se debe muchos otros conceptos además de la marca: plusvalías de terrenos e inmuebles, valor de una organización motivada, cultura corporativa, canales de distribución, discrecionalidad de algún político,…También hay situaciones, especialmente cuando los tipos de interés son elevados, en las que el precio de las acciones es menor que su valor contable: ¿querría eso decir que el valor de la marca es negativo? Pregunta

R.68

R 68. Sí. El valor de las acciones de una empresa es el valor actual de los flujos esperados para las acciones. Los flujos esperados (futuros) para las acciones son hoy todos intangibles. Por consiguiente, el valor de las acciones es intangible (no así su precio). Lo que no tiene mucho fundamento es sostener que sólo es intangible una parte del valor actual. Pregunta

R.69

R 69. Ni con valores contables ni con valores de mercado. Los valores que se deben utilizar son los que resultan de la valoración. Pregunta

R.70

R 70. La prima de riesgo del mercado (rentabilidad exigida) no es la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la de la renta fija. Por ejemplo, La rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija en EE.UU. varía entre 3% y 15% según el período que se tome como referencia. La prima de riesgo del mercado es la rentabilidad adicional que cada inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo. No es igual para cada inversor y no es observable. La prima de riesgo del mercado es la rentabilidad adicional que cada inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo. No es igual para cada inversor y no es observable. Por lo tanto no se puede afirmar que es un parámetro característico de la economía nacional ni internacional. Pregunta

Respuestas 71..80

R.71

R 71. El método denominado “valor del activo neto real” no tiene ningún fundamento teórico (ni sensatez): mezcla valor contable y valor de mercado de los activos. Tampoco es un valor de liquidación. Pregunta

R.72

R 72. El método denominado “valor de capitalización de resultados” no tiene ningún fundamento teórico (ni sentido común). Pregunta

R.73

R 73. No. Una empresa crea valor para sus accionistas si la rentabilidad que éstos obtienen es superior a la rentabilidad exigida. Para crear valor es preciso que la rentabilidad por dividendos más la rentabilidad derivada del aumento de precio sea superior a la rentabilidad exigida, no basta con que sea positiva22. Pregunta

R.74

R 74. Si el ROE fuera una buena aproximación de la rentabilidad de los accionistas de empresas que no cotizan, debería ser también una buena aproximación para empresas que cotizan. Sin embargo, el ROE de un año tiene muy poco que ver con la rentabilidad para los accionistas en ese año23. Pregunta

R.75

R 75. El WACC no es un coste de oportunidad, ni una rentabilidad esperada, ni una rentabilidad histórica. El WACC es un promedio ponderado de rentabilidades exigidas. Pregunta

R.76

R 76. Esta afirmación es un error. La relación entre el valor de las acciones de distintos años es (7.1i): Et = Et-1 (1+Ket) – CFact. El valor de las acciones es constante (Et = Et-1) sólo si CFact = Et-1 Ket. Esto sólo sucede en perpetuidades sin crecimiento. Pregunta

R.77

R 77. No. Lo razonable es financiar las necesidades permanentes de financiación (ya se deban al activo circulante o al activo fijo) con deuda a largo plazo y las necesidades temporales de financiación con deuda a corto plazo. Pregunta

R.78

R 78. No. La prima de riesgo es la rentabilidad diferencial (por encima de la rentabilidad que puede obtener en bonos del estado) que exige un inversor a la inversión en bolsa. No es un parámetro característico de la economía sino que cada inversor tiene su prima de riesgo. La prima de riesgo “promedio” del mercado no sabemos cuál es ni tampoco puede ser considerada como “la” prima de riesgo de un inversor representativo24. Pregunta

R.79

R 79. No. La prima de riesgo relevante para calcular la rentabilidad exigida a las acciones es la descrita en R.78 y no tiene mucho que ver ni con la histórica, ni con la esperada ni con la implícita. Pregunta

R.80

R 80. No: el riesgo relevante es el riesgo de los activos adquiridos. Si éste no fuera el caso, un bono del Gobierno debería tener un valor diferente para cada empresa. Pregunta

Respuestas 81..90

R.81

R 81. Esa media no tiene ningún sentido. La estructura relevante se parece a la 3, pero no es ninguna de las indicadas. La valoración correcta es la diferencia entre el valor de (A+B) tras la compra menos el valor de A ahora. Pregunta

R.82

R 82. Si la empresa no va a distribuir la caja en un futuro cercano, es incorrecto sumarla. También es incorrecto añadir toda la caja porque la empresa necesita parte de su caja para continuar con sus operaciones (la caja mínima). Sumar toda la caja sería correcto sólo si a) la tasa de interés cobrada por la tesorería fuera igual a la tasa de interés pagada por la deuda, o b) la caja se distribuyera inmediatamente, o c) el coste de la deuda utilizado para calcular el WACC fuera la media ponderada del coste de la deuda y tasa de interesés recibida por la tesorería (En este caso, la deuda utilizada para calcular el ratio deuda/fondos propios tiene que ser deuda menos caja). El valor del exceso de caja (caja por encima de la necesaria para continuar con las operaciones) es menor que su valor contable si los intereses recibidos por la tesorería son menores que los intereses pagados por la deuda. Pregunta

R.83

R 83. No. El free cash flow (FCF) y el flujo para las acciones (CFac) guardan siempre la relación: CFac = FCF + ∆D - Intereses (1-T). Pregunta

R.84

R 84. En general sí. En Fernández y Bermejo (2008, tabla 9)25 se muestra que carteras formadas en la bolsa española a principio de cada año según la relación Capitalización/valor contable fueron sustancialmente más rentables que el IBEX 35 y que el Índice de la Bolsa de Madrid.

Pregunta

R.85

R 85. En general sí. En Fernández y Bermejo (2008, tabla 9) se muestra que carteras formadas en la bolsa española a principio de cada año según la rentabilidad por dividendos fueron sustancialmente más rentables que el IBEX 35 y que el Índice de la Bolsa de Madrid.

También se puede comprobar que el índice IBEX Top Dividendo tuvo entre diciembre de 1999 y diciembre de 2007 una rentabilidad del 269,61% mientras el IBEX 35 tuvo una rentabilidad del 30,42%. La rentabilidad del IBEX Top Dividendo fue superior a la del IBEX todos estos años excepto 2007. Pregunta

R.86

R 86. Obviamente, no. La rentabilidad exigida a las acciones (7,26%) es una cifra ridícula para un centro de ocio. Sobre el uso de betas calculadas ver las preguntas P.16 y P.17. Pregunta

R.87

R 87. Se utilizan habitualmente varias fórmulas que relacionan la beta apalancada (ßL) y la beta desapalancada (ßu). En el apartado 7.5 de Fernández (2008)26 se muestra que sólo 3 son válidas: Myers (1974) cuando la empresa planea devolver la deuda existente ahora sin tomar nueva deuda, Miles-Ezzell (1980) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor de mercado de las acciones, y Fernández (2004) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor contable de las acciones o activos:

• Fernández (2004): ßL = ßu + (ßu – ßd) D (1 – T) / E.
• Myers (1974): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D – VTS) / E.
• Miles-Ezzell (1980): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D / E) [1 – T Kd / (1+ Kd)]

Otras relaciones erróneas (sin fundamento) son:

• Damodaran (1994): ßL = ßu + ßu D (1 – T) / E.
• Harris-Pringle (1985), Ruback (1995 y 2002): ßL = ßu + (ßu – ßd) D / E.
• Practitioners: ßL = ßu + ßu D / E

Pregunta

R.88

Ver R.89. Pregunta

R.89

R 89. En Fernández (2001)27 se muestra que descontar el ahorro de impuestos con Ku y con el WACC no es correcto. Hay 6 expresiones habituales para calcular el valor del ahorro de impuestos que son utilizadas frecuentemente. Sólo tres de ellas son válidas (tienen fundamento teórico): Myers (1974) y Modigliani- Miller (1963) cuando la empresa planea devolver la deuda existente sin tomar nueva deuda, Miles-Ezzell (1980) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor de mercado de las acciones y Fernández (2004) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor contable de las acciones o activos:

• Fernández (2004): VTS = VA[D Ku T; Ku].
• Miles-Ezzell (1980): VA[Ku; D T Kd] (1+Ku)/ (1+Kd)
• Myers (1974) y Modigliani-Miller (1963): VTS = VA[Kd; D T Kd]

Otras fórmulas incorrectas para calcular el valor del ahorro de impuestos son:

• Damodaran (1994): VA[Ku; DTKu - D (Kd- RF) (1-T)]
• Practitioners: VA[Ku; DTKd - D(Kd- RF)]
• Harris-Pringle (1985) y Ruback (1995, 2002): VA[Ku; D T Kd]

Myers (1974) se debe utilizar sólo en el caso en que se sepa con total certidumbre la magnitud de la deuda en cualquier momento futuro. Miles y Ezzell (1980) se debe utilizar sólo en el caso de que la deuda futura sea proporcional al valor (de mercado) de las acciones (no conocemos ninguna empresa que gestione su endeudamiento de este modo). Fernández (2004) se debe utilizar sólo si se supone que el riesgo del aumento futuro de la deuda es similar al del FCF. Pregunta

R.90

R 90. No. La denominada “Bloomberg adjustment formula” es un ajuste arbitrario para hacer converger las betas calculadas hacia 1 y consiste en multiplicar la beta calculada por 0,67 y sumarle 0,33. Adj. Beta = 0,67 x raw beta + 0,33. Es importante señalar que este ajuste es absolutamente arbitrario. Pregunta

Respuestas 91..100

R.91

R 91. Es obvio que el tamaño no es siempre una fuente de riesgo: en todos los sectores hay empresas pequeñas con menos riesgo que otras más grandes. Por otro lado, no parece que la iliquidez afecte al valor cuando las acciones de una empresa no cotizada tienen comprador seguro, ya sea porque los estatutos de la empresa así lo establecen, porque un accionista quiere convertir su deuda en acciones,… Pregunta

R.92

R 92. Los impuestos correctos son los hipotéticos que pagaría la empresa si no tuviera deuda. Pregunta

R.93

R 93. No. La relación entre el valor esperado de las acciones (Et) de distintos años es: Et = Et-1 (1+Ket) – CFact. Et = Et-1 sólo si CFact = Et-1 Ket. Esto sólo sucede en perpetuidades sin crecimiento. Pregunta

R.94

R 94. No. Esa fórmula no es la definición del WACC sino la de la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar (Ku). Pregunta

R.95

R 95. Es un misterio a qué “doctrina económica” se refiere el Tribunal Supremo en su sentencia. Los métodos que cita carecen de fundamento. Pregunta

R.96

R 96. Es cierto. El banco de inversión, tras colocar acciones de Vueling a €30/ acción en diciembre de 2006 y a €31/acción en junio de 2007, el 2 de octubre de 2007 fijó el precio objetivo en €2,5/acción:

• 1 de diciembre 2006. Salida a bolsa (OPV) de Vueling a €30/ acción. Cerró el primer día a €32,99/acción
• 23 de febrero de 2007. Máximo a €46,7/acción.
• 6 de junio de 2007. Colocación del 20,97% del capital social de Vueling (acciones de Apax) a €31/acción
• 19 de julio de 2007. Uno de los bancos colocadores recomienda vender con precio objetivo de €20/acción.
• Agosto de 2007. Vueling reconoce que no cumplirá el plan de negocio: las acciones caen un 30%.
• 31 de agosto de 2007. Nuevo precio objetivo de Vueling: €12/acción. Cambia la recomendación de vender a neutral
• 3 de octubre de 2007. El mismo banco colocador valora Vueling a €2,5/acción. Cotización: €8/acción.
• 23 de octubre de 2007. El banco aumenta el valor de la acción desde €2,5 a €13, y sigue recomendando ‘vender’.
• 28 de diciembre de 2007. La última cotización de 2007 es el valor de la acción desde €8,95/acción. Pregunta

R.97

R 97. No. Eso supone olvidar, en primer lugar, que una valoración depende de unas hipótesis sobre la generación de flujos y sobre su riesgo (el valor siempre depende de las expectativas). Una empresa tendrá diferente valor para distintos compradores. Y, en segundo lugar, que si el precio de compra es igual al valor, la transacción no creará ningún valor para el comprador: si el precio pagado en una adquisición es igual al valor para el comprador, entonces, el valor creado por la adquisición es igual a cero. Por otro lado, no debe olvidar que el valor es normalmente un número de una hoja de cálculo, mientras que el precio es con frecuencia dinero en efectivo. Hay una diferencia sustancial entre €20 millones en efectivo y €20 millones escritos en una hoja de cálculo de Excel o en un informe de valoración. Pregunta

R.98

R 98. Los flujos esperados para los accionistas deben necesariamente coincidir con (porque son) los dividendos esperados más todos los otros pagos a los accionistas (recompras de acciones, devoluciones de nominal…). Pregunta

R.99

R 99. La rentabilidad que proporcionan las bases de datos y la que se utiliza habitualmente, es la rentabilidad simple, pero no es una buena medida de la rentabilidad para el conjunto de los accionistas a lo largo de un periodo cuando la empresa realiza emisiones de acciones para ampliar capital o comprar activos y cuando la empresa recompra acciones. En el anexo 4 de Fernández y Bermejo (2008)28 se define el concepto de rentabilidad ponderada para los accionistas (o TIR de los accionistas), que tiene en cuenta a todos los accionistas de la empresa: los iniciales y los que acudieron a las ampliaciones sucesivas. La rentabilidad ponderada para los accionistas de una empresa en un periodo es la tasa interna de rentabilidad de la capitalización al inicio del periodo, los flujos netos recibidos o aportados por los accionistas en cada periodo intermedio y la capitalización al final del periodo. Es también la TIR de un accionista que mantiene en todo momento la misma proporción del capital de la empresa. Pregunta

R.100

R 100. No. En Fernández (2008 y 2004, cap. 35)29 se revisan varias valoraciones de marcas y se concluye que son muy poco fiables (muchísimo menos que las valoraciones de acciones) debido a la dificultad de definir qué flujos se deben a la marca y cuáles no. Sin embargo, sí es útil la identificación, la evaluación y la jerarquización de los brand value drivers, que constituyen una herramienta gerencial para crear valor y permiten lograr marcas fuertes y con estabilidad en el tiempo. Algunas veces se valoran las marcas para transferirlas a una sociedad instrumental situada en un estado con menor tasa impositiva. Obviamente, en estos casos el interés de la empresa es argumentar el mayor valor posible de la marca para ahorrar más impuestos. Pregunta

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COMO AHORRADOR, Ud. tiene la oportunidad de rentabilizar su dinero depositándolo en un banco o entidad financiera, o invirtiendo en acciones o en obligaciones, bonos, letras del Tesoro, etc. Antes de decidirse por una u otra alternativa, Ud. habrá de considerar cuál es su capacidad o deseo de destinar su ahorro a la inversión en un producto financiero que, en mayor o menor medida, supondrá su inmovilización durante un cierto tiempo. También habrá de valorar su capacidad o deseo de asumir riesgos; es decir, algunos productos financieros pueden ofrecer mayores rentabilidades, pero éstas no son seguras y, por tanto, existe el riesgo de que la inversión resulte con una rentabilidad menor que la esperada o incluso con pérdidas.

En general, las acciones (o renta variable) tienen más riesgo que las obligaciones, bonos o letras (todas renta fija), pero éstas también tienen riesgo y Ud. debe saberlo. Determinar qué es lo que Ud. está dispuesto a asumir se conoce con la expresión de “determinar su perfil de riesgo o su actitud ante el riesgo”. Dependiendo de su actitud ante el riesgo, se inclinará por unos u otros productos, o decidirá diversificar invirtiendo en varios de ellos, de forma que “no se encuentren todos los huevos en la misma cesta”.

Una forma de diversificar consiste en colocar el ahorro en fondos de inversión. Los fondos de inversión aglutinan el ahorro de diversas personas, de forma que se constituye un patrimonio elevado que es gestionado por profesionales. Éstos invertirán el patrimonio en el tipo de productos financieros en los que previamente el fondo haya declarado que va a invertir. Todo ahorrador que invierte en un fondo de inversión se convierte en un partícipe del fondo. También se puede decir que un ahorrador compra o suscribe participaciones en los fondos de inversión. Un fondo de inversión constituye, por lo tanto, una forma de
invertir colectivamente. En este documento se explican cuáles son los aspectos que se deben tener en cuenta a la hora de invertir en un fondo de inversión y, cuáles son las variables que debe observar para poder seguir el comportamiento del fondo. Ud. debe estar al tanto del estado de su inversión y, para ello, el fondo está obligado a enviarle información.

Los fondos son una institución de inversión colectiva

LOS FONDOS DE INVERSIÓN suponen una inversión colectiva del ahorro de múltiples personas. Pero hay otras formas de inversión colectiva, que Ud. podría considerar interesantes. Este documento se dedica a los fondos de inversión, pero algunas de sus características son comunes a otras inversiones colectivas. A continuación se explican las posibilidades existentes. Si Ud. considera que pueden adaptarse a sus intereses, pida información a su entidad financiera (banco, caja de ahorros, sociedad de valores, etc.) sobre la posibilidad de contratar dichos productos.

Existen fondos de inversión mobiliaria y sociedades de inversión mobiliaria. Ambos invierten principalmente en valores mobiliarios, como son las acciones, la deuda pública o las obligaciones emitidas por empresas. Por otro lado, existen fondos y sociedades de inversión inmobiliaria, cuyo patrimonio no está invertido en valores sino en inmuebles.

La diferencia entre los fondos y las sociedades es que los primeros son simplemente un patrimonio en el cual cada ahorrador se convierte en un partícipe de dicho fondo; es decir, no tienen personalidad jurídica. Deben ser, por tanto, gestionados por una Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC).

Las sociedades sí tienen personalidad jurídica, ya que se trata de sociedades anónimas, y los ahorradores que aportan su dinero a dicha sociedad se convierten en sus accionistas. Existen dos tipos, SIM (sociedades de inversión mobiliaria) y SIMCAV (sociedades de inversión mobiliaria de capital variable). Las SIM se caracterizan por poseer un capital fijo y, las SIMCAV, son sociedades cuyo capital es susceptible de aumentar o disminuir mediante la venta o adquisición por la sociedad de sus propias acciones. Pueden autogestionarse o encargar su gestión a una SGIIC o a otro de tipo de entidad financiera habilitada por la ley.

En la inversión colectiva (con la excepción de las SIM) debe intervenir una entidad financiera que actúe como Depositario del patrimonio. Es decir, el gestor o la sociedad tomará las decisiones de inversión, que se plasmarán en movimientos en las cuentas de valores y de tesorería del fondo.

¿Qué ventajas supone invertir a través de la inversión colectiva?

• El ahorrador puede acceder a una cartera de valores amplia a la que no tendría acceso de forma individual, aumentando así sus posibilidades de diversificar los riesgos que tendría si invirtiera en un solo producto.
• Las decisiones de inversión son tomadas por un inversor profesional, con dedicación plena y la formación adecuada para realizar las mejores inversiones posibles, teniendo en cuenta la coyuntura de los mercados.
• Por otro lado, mayores cantidades de dinero gestionadas pueden generar mayores rentabilidades y conllevar menores costes de transacción.

¿Qué costes tiene?

• Lógicamente, hay que pagar los servicios de gestión y depositaría por los que se cobra una comisión. Estas comisiones se pagan con cargo al propio fondo; por lo tanto, en la rentabilidad que obtendrá el inversor ya están descontadas estas comisiones.
• Además, se pueden cobrar directamente al partícipe comisiones por suscripción y reembolso (ver más adelante tipos de comisiones).

¿Qué productos de inversión colectiva existen en España?

La oferta de productos de inversión colectiva en España es numerosa. Simplemente basta con consultar las páginas de información financiera de los periódicos de divulgación general, o la prensa especializada en información económica, para tener una idea de la diversidad de productos.

La inversión colectiva con mayor número de partícipes y mayor patrimonio está canalizada a través de los fondos de inversión mobiliaria. Por ejemplo, a finales del año 2001 había en España 2.599 fondos de inversión y 2.268 entre SIM y SIMCAV. Sin embargo, la cuantía de capital invertido en uno y otro tipo
de productos es muy diferente: el patrimonio de los fondos ascendía a 181.300 millones de euros (aproximadamente 30 billones de pesetas), mientras que en SIM y SIMCAV el patrimonio era alrededor de 19.300 millones de euros. Respecto a los ahorradores que han invertido en estos productos, los fondos de inversión superaban los 7,5 millones partícipes, mientras que las SIM y SIMCAV en conjunto tenían unos 293.000 accionistas.

Cada entidad financiera tiene capacidad para comercializar varios fondos, que pueden estar gestionados por Sociedades Gestoras del mismo grupo financiero de esa entidad o por otras Gestoras. Así cuando Ud. se dirija a su entidad financiera, le pueden mostrar una relación amplia de fondos diferentes en los que puede invertir. La diferencia entre los distintos fondos radica en los valores en los que el fondo coloca el dinero. En la próxima sección le explicamos las clases de fondos que existen.

En España también se comercializan, a través de entidades nacionales, productos de inversión colectiva extranjeros. No son muy numerosos: a finales del año 2000 había registrados 170.

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